从5月中旬至今，日本股市下跌15%。多数人认为，这是对日股过度上涨的反应，是健康的回调。

　　但野村经济学家辜朝明（RichardKoo）认为真相可能比这样的推测更复杂。简单说，这次大跌是因为日本人知道了一些国外投资者不知道的事。

　　海外钱推高日股

　　辜朝明分析了这次股市崩溃，在他的新近报告中指出，日经225股指大幅攀升的主要动力是日本以外地区的对冲基金，此前押注欧元下跌的也是这些投资者。

　　去年底，安倍政府宣布，激进的货币宽松将是其三方面经济政策的一大支柱。海外投资者的反应是将欧元平仓，然后将资金投入日本，推动日元走低、日股上扬。

　　辜朝明估计，领导这次从欧元移师日元的海外投资者之中，只有极少数人知道，当资金的私人需求可以忽略不计时，定量宽松（QE）不可能发挥作用。如果他们明白这点，当时就不会这么做了。

　　而日本投资者知道这点，那就是他们没有参与买日股的原因。

　　海外投资者对安倍经济学的回应是抛售日元、买入日股，而日本机构投资者最初拒绝参与，选择留在债市。

　　正因为那样的决定，所以长期利率没有上升。这使日本国内外那些卖日元买日股的投资者坚定了信心，给这种趋势又增加了动力。

　　但日本投资者也不可能始终像最初那样反感做多日经股指的交易。

　　即使引导股市和汇市波动的海外投资者几乎不了解日本，但此后市场情绪好转，媒体又广泛报道日本通胀预期，这些因素都迫使日本国内机构投资者开始抛售债券作为对冲。

　　机构投资者抛售日债使日债收益率上升，造成日债市场波动，无疑刺激了日经股指大涨。

　　但为什么日债收益率上升对安倍经济学来说是坏消息？毕竟收益率升高体现出通胀上升，而抵御通缩是安倍经济学的主要目标之一。

　　辜朝明认为，问题在于，通胀是在日本经济开始复苏之前上升的，过早上升就是坏消息。

　　债市震荡的玄机

　　今年4月4日，日本央行决定开始购买期限更长的日本国债，目的是全面压低收益率曲线。结果却事与愿违，日本长期国债的收益率更高了。

　　日本国内按揭利率连续两个月上升。这显然是不利的升势，因为它的推动力是对通胀的担忧。如果是由实体经济复苏和充分就业取得进展推动的，才是有利的利率上升。

　　市场越来越感到日本央行决定不惜一切代价制造通胀，利率、特别是长期利率就会上升。这不仅对日本经济是负面影响，对银行和政府的财政也有负面作用。

　　银行没有因为新增贷款活动而增加收入，政府也没有因为经济复苏而增加税收。所以，银行和政府的财政就会随着长期利率上升而相应地恶化，恶化程度与上升幅度成正比。

　　换言之，假如经济实力增强，利率上升不是坏事，因为债券会由于整体经济更强大带来更多收入，银行的损失可以靠他们的债券投资弥补。

　　辜朝明认为，日本现在的情况并不是上述假设情形。

　　日经新闻今年5月27日的调查显示，只有22%的受访者觉得日本经济真正在复苏。调查结果暗示，迄今为止，因安倍经济学获益的人较少。

　　而且，在78%的国民没有亲身体会到复苏的时候，长期利率上升了，这很可能是“坏”上升。政府需要很小心地处理，密切关注资金的私人需求。

　　这一切意味着，从去年底开始日本股市的大幅涨势可能已经走到尽头，至少现在结束了。

　　辜朝明称，近来日本债市的震荡发出了信号，表明推动股价稳步上涨的恶性循环结束了。这意味着股市进一步上涨将需要企业盈利增长更加强劲和经济复苏。