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工银国际:一周固定收益周报
 

  全球债市:流动性拐点或将在明年三季度后出现

  回顾2017年全球债市的表现,虽然总体波动性增加,但在全球流动性保持充足下,债券市场仍录得不错的回报。总体上这与我们去年展望报告中提出,全球流动性不会实质性收紧,对债市前景并不悲观的判断基本一致。特别在前三季度,市场对美国经济前景存疑,对税改方案的预期也有所降温。美国国债收益率冲高后回落,从一季度最高2.6%跌至最低约2%的水平。因此,在资金逐利的情况下,债券市场仍有所上升﹐巴克莱全球债券指数在前三季度录得约10%的总回报。

  不过,随着美联储确定于10月份开展缩表,以及失业率进一步下降至十七年低位后,美联储加快收紧货币政策的路径更为明确。美国国债收益率在3季度以来有较明显抬升,10年期美国国债收益率近期回升至2.4%的水平。加上欧洲央行决定于明年起缩减购债规模的消息影响下,全球债市于3季度后出现一波调整。巴克莱全球债券指数(截至2017年11月17日)的涨幅收窄至约6.4%。

  进入2018年,我们认为全球经济稳健复苏、宽松货币政策进一步退席的前提下,债券市场将面临更大的挑战。其中,国际货币基金组织预测2017年全球经济增长将由2016年3.2%加快至3.6%,2018年将进一步提速至3.7%。在这样的宏观背景下,我们对全球债市的看法将较为审慎。

  不过,预期宏观因素对债市的影响将是一渐进的过程,因央行退出宽松政策的过程也是渐进的。其中,美联储已于10月份启动缩表,但初期每月100亿美元的缩表规模对市场的影响相对较小。同时,欧洲央行也持续从市场购入债券,因此,全球流动性边际上仍有所增加。也正因为缩表的初期影响较小,尽管缩表已经启动,预期美联储仍会进一步提升指标利率以达至货币政策正常化的目的。

  根据美联储的最近的点阵图预测,2018年还有机会加息三次,美联储的基准利率在2018年年未时或提升至2%的水平。同时,随着美联储逐步按季度提升缩表规模、欧洲央行在3季度后也可能结束购债计划,全球流动性在3季度以后将面临实质性的收缩,这将影响全球的风险偏好及债市表现。

  特朗普政府的税改进程也是对2018年全球债市的一个不确定性因素。如果税改得以顺利通过,将提升美国经济增长和通胀预期,并且加大美国政府的财政压力。这将对长端美国国债收益率带来更明显的上行压力。

  离岸债市:中资美元债仍可望较平稳

  2017年,全球债市除录得稳定回报外,在企业融资需求和投资者配置需求的双重带动下,一级发行也十分畅旺,特别是离岸中资美元债的发行。据彭博数据,截止至11月中旬,中资美元债发行量已经接近1600亿美元,超越去年全年约1,000亿美元的规模,并将创下历史新高。中资美元债在亚洲(除日本外)的美元债发行占比也从2016年的57.6%提高至60.7%,进一步巩固了中资企业在亚洲美元债市场中的地位。随着人民币回稳和中国企业“走出去”的融资融求,预期2018年中资美元债的发行仍将保持旺盛。其中,估计2018年单是再融资需求便达到约1000亿美元,比2017年约500亿美元的规模增长一倍。

  尽管2017年中资美元债发行明显放量,不过市场对于中资美元债的热情仍旧十分高涨,一级市场的发行利差普遍有明显的收窄。二级市场上,中资美元债同样表现较佳,据Markit iBoxx数据,2017年初以来中资投资级和高收益中资美元债信用利差分别较2016年末收窄了40和18个基点。

  从总回报率来看,2017年初以来(截至2017年11月17日,下同),Markit iBoxx中资美元债指数上涨4.7%,其中高收益指数表现更优,上涨近6.6%,投资级则上涨近4.4%。中资非金融债表现要好于金融类债券,这主要是要受益于中国经济增速的反弹和增长质量的提高,使得企业,特别是处于上游行业的企业的盈利大幅回升,这带动非金融企业信用利差的收窄。2017年中国全年经济增长率料将达到6.9%,是2010年以来的首次反弹,经济反弹带动中资企业信用状况改善、负债率下降,并反映至债券信用利差的收窄。

  从期限来看,短期限的1-3年期的中资美元债在2017年的表现较差,总体利差较2016年末仅有3个基点的收窄,而同时期的10年期以上的中资美元债利差则大幅收窄了48个基点。这主要是受到不同期限美国国债收益率不同变化的影响。2017年上半年美联储加息两次,累计升息50个基点,同时市场普遍预期12月份仍将再度加息一次,在这样的背景下,1年期美国国债收益率较2016年年末大幅上升了77个基点,不过10年期美国国债收益率冲高后回落,较去年年末反而下行了10个基点。这显示美联储加息对短期限美国无风险利率作用较明显。但受制于通胀和经济增长前景的预期等因素影响,较长期限国债收益率的上升受到限制。因此,2017年较长期限、久期较长的债券表现更优。

  展望2018年,全球宏观环境对债市构成较为不利的因素。但尽管在这样的背景下,我们认为中资美元债仍可望取得较平稳的表现。其中,国内经济超预期的反弹在2018年有望得以延续,经济增长质量将进一步提高,这有助风险利差进一步收窄。

  不过,正如前文提及,美联储进一步提升利率、加大缩表规模下、全球流动性可能在3季度开始出现实质性收缩,长端利率偏低的现象可能会有所修正。量化宽松措施退席下,期限利差有望回升,长端利率可能出现较快的上升,这对久期较长的债券较为不利。基于这样的判断,我们认为2018年应选择久期较短,期限约3年以内的债券以降低风险。

  近期财政部发行的美元债获得超预期反应,反映市场对国内经济和信用稳固性的认同。我们认为,在经济保持较快增长,供给侧结构性改革加速推进下,中资企业的信用状况正在改善,债券的利差可望进一步收窄。在这背景下,央企、国企和银行优先股等债券将可受惠。如中石化(SINOPE),中海油(CNOOC)和国家电网(CHGRID)。

  同时,从2017年的发展来看,新经济的影响力正日益提高。科技、互联网等相关行业的收入和盈利都处于高增长期,对相关企业和债券也会利好。如腾讯(TENCENT),阿里巴巴(BABA)和百度(BIDU)。

  投资级的中资美元地产债近期表现较高收益地产债更好,如中国海外(CHIOLI)。年初以来,中资高评级地产债大幅收窄57个基点,而同期的中资高收益地产债仅有4个基点的收窄。我们认为,这反映了在房地产政策收紧下,市场在寻求较高回报的同时,也开始关注潜在的风险。

总体来说,我们认为2018年应配置一些评级较高,期限较短、行业前景较理想的债券。

  在岸债市:超跌后债市收益率有望回落

  2017年,在岸债市较为波动,10年期中国国债的收益率经历过三轮较大幅度的调整,较去年末大幅上行近100个基点。年初央行上调公开市场操作利率和2季度初监管加强使得在岸债市国债收益率出现两次大幅上行。随后在岸债市有所企稳,不过进入10月份后,在岸国债收益率再度快速上行,近期已经升至近4.0%的水平,创下三年多来的新高。我们认为近期国债收益率快速上升主要是由市场预期带动。市场普遍预期在“双支柱调控框架”和去杠杆下,金融监管将趋严,货币政策将趋紧,同时也预期宏观经济或将继续超预期的表现。

  2017年尽管伴随着去杠杆和严监管等背景,中国经济表现仍有超预期的表现,充份体现了中国经济的内生增长动力。2017年IMF四次上调中国经济增长预期,上半年前三季度中国经济同比增长6.9%,明显好于市场此前预期,我们预测2017年中国GDP也将同比增长6.9%,这将是中国经济至2010年以来,年度GDP增速首次出现反弹。同时,在供给侧结构性改革发力和财政政策支持下,我们预测2018年中国GDP将维持同比6.9%的较快增长。在经济较快增长和供给侧结构性改革下,2018年CPI同比增长或将抬升至2.2%。因此,宏观背景对债市并不特别利好。

  不过,我们认为当前在岸债市存在超跌,原因之一是中国的货币政策难以实质性的收紧。积极的财政政策需要较宽松的货币政策支持。此外,2018年面向普惠金融的定向降准将正式实行,这将提升银行间市场的流动性,以至金融服务实体经济的能力。同时,我们预期央行仍会以公开市场操作等手段维持市场充足的流动性,避免资金面出现波动。特别在“锁短放长”的操作下,通过MLF等的较长期资金投放将加强。长端利率近期快速抬升,也会对实体经济形成压力,我们认为政策进一步收紧的空间不大,在岸长端利率在2018年或可温和回落。

  近期人民银行、银监会、证监会、保监会、外管局等联合发布《规范金融机构资产管理业务指导意见》征求意见稿,对资管业务,银行理财资金的运用加以规范。我们认为,监管方向明确后,或可舒缓市场对监管收紧的担忧,对债市而言消除了一大不确定性因素。在新规下,投向非标产品的资金或回流至标准化产品,同时,在减少期限错配下,资金也会更多投入至较长期限资产。在这背景下,对长端的利率债也较为利好。债市对外开放进一步深化,特别是债券通的推进下,对利率债也是一利好因素。人民币汇率回稳,人民币国际化将加速推进,也将拉动市场对对人民币债券的需求。但在打破刚性兑付的规定下,对高收益的信用债则较不利。

  作者:工银国际研究部特许财务分析师 涂振声

     工银国际研究部研究员 李月

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(2017-12-06)
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