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工银国际:欧洲经济换挡
 

  “变故兴微细,一叶以识秋。”根据近期的高频数据,8月欧洲经济复苏保持强劲,而通胀水平依然疲弱。我们认为,近年来欧洲劳动力市场的结构性改革初见成效,助力市场出清与经济复苏,并阶段性拉低通胀中枢,是导致当前增长、通胀背离的重要原因。这表明,欧洲经济复苏已经进入换挡期。一方面,劳动力等要素市场的结构性改革正在渐次取代货币宽松的总量刺激,有望成为货币宽松退出阶段的增长主动力。另一方面,结构性改革亦有可能推高地缘政治风险,进而干扰欧洲经济换挡,阻碍新旧动力承接。有鉴于此,我们判断,短期来看,四季度欧洲经济将延续复苏惯性,通胀水平有望缓慢抬升。长期来看,由于地缘政治风险冲击,叠加欧元走强对出口需求的压力,欧洲经济复苏的不确定性正在上升,货币宽松的退出仍需循序渐进。年内欧央行仅可能边际收紧货币政策,货币政策正常化路径将长期平缓。

  短期表现,增长、通胀背离趋势延续。根据近期公布的高频数据,8月欧洲工业、消费两大引擎动力充沛,表明货币宽松带来的需求侧刺激效应已经进入高潮,欧洲经济的短期增长仍将保持强劲。但是,欧洲通胀水平依然低迷,表明上半年以来欧洲增长、通胀相背离的趋势仍在延续。

  经济复苏动能增强。一方面,先行指标表现亮眼,工业、消费双引擎动力充沛。在经历7月份小幅回落后,欧元区制造业PMI于8月回升至57.4,位于2011年4月以来最高水平,同期德国、法国和意大利的制造业PMI也有大幅提振。8月欧盟和欧元区的消费者信心指数分别为-2.3和-1.5,处于2015年3月以来的阶段性高位。另一方面,避险情绪消散,市场预期持续向好。7月初至今,欧元区、德国、法国、意大利和西班牙的10年期国债收益率由短暂冲高转为连续下行,表明全球市场对欧洲地缘政治风险的担忧正在消解。与之相匹配,8月欧盟经济景气指数和欧元区Sentix投资信心指数分别为111.9和27.7,呈现高位稳定态势。

  通胀水平依然疲弱。从成分结构看,8月欧元区食品及烟酒、服务和非能源工业品的价格同比上升1.4%、1.6%和0.5%,与上月相同。而能源价格增速跃升至4.0%,较7月大幅提高1.8个百分点。受此推动,8月欧元区HICP同比增速反弹至1.5%,但仍低于2017年2月的峰值2.0%。剔除能源和食品的短期干扰后,欧元区核心HICP增速为1.2%,与上月持平,依然上升乏力。从国家结构看,相比7月,8月德国、意大利的核心通胀分别变动0.2和-0.1个百分点,法国的核心通胀则与上月持平,继续稳定于低位,欧元区主要国家通胀走势分化加剧。从动力结构看,7月欧元区PPI同比增速为2.0%,较上月下滑0.4个百分点。2017年2-7月,欧元区PPI与HICP的剪刀差从2.5个百分点收窄至0.7个百分点,表明PPI对整体通胀水平的拉动作用正在衰减。

  长期动力,劳动力市场推动经济换挡。近年来,欧洲劳动力市场的流动性和机制活力显著改善,在供给、需求两侧助力经济复苏,并阶段性压低通胀中枢,进而塑造了欧洲经济的当前特征。这表明,欧洲已经步入经济换挡时期。劳动力等要素市场的结构性改革正在渐次取代货币宽松的总量刺激,有望成为货币宽松退出阶段的增长主动力。

  第一,开放流动,助力经济复苏。欧债危机至今,欧盟加快了劳动力市场一体化进程,着力消除限制东欧成员国劳动力流动的壁垒,至2014年基本实现了所有成员国劳动力市场的相互完全开放。得益于此,近年来在欧盟成员国的就业人口结构中,国外劳动力占比持续上升,其中欧盟内部劳动力流动的增长贡献最为主要,远高于欧盟外部劳动力流入的作用。劳动力流动性的持续提升,对欧洲长周期复苏具有关键的推动作用。在供给侧,欧盟各国能够借此修复劳动力在数量和技术上的结构失衡,创造新的企业和行业,并优化劳动力资源与其他要素的结合,从而提升生产效率和社会总福利。在需求侧,学术研究表明,劳动力流动能够同时降低输出国和输入国的失业率,因而有效缓解了经济危机对总需求的负向冲击。较之于美国和中国,欧元区作为货币联盟而具有更加受限的政策空间,因此这一缓冲工具尤为重要。近年数据显示,上述的推动作用已经渐次显现。2010年至今,欧元区和欧盟的劳动生产率增速大幅领先于美国,并长期高于OECD平均水平。2010-2013年,在欧债危机的冲击下,欧洲人均劳动时间出现严重下滑,而2014年至今,欧洲人均劳动时间的增速迅速反弹并与美国趋近,表明劳动利用率得到显著提升。

  第二,市场活化,降低通胀中枢。近年来,意大利、西班牙、葡萄牙、荷兰等欧盟成员国在工时、薪资、雇佣制度等关键领域,强化企业用工自主权,削弱工会集体权力,从而显著减少就业保护、打破市场僵化。根据学理, 在欧元区内部,过度的就业保护和集体谈判权增加了企业边际成本,是引致通胀上行的重要因素。弱化就业保护、提高市场效率,则有利于向下突破工资粘性,降低劳动力成本,从而抑制通胀抬升。据此,我们认为,本轮欧洲劳动力市场改革对通胀水平的影响分为两个阶段。第一阶段,在改革的引导下,此前危机时期因市场僵化而虚高的工资逐步回落至均衡水平,并有力推动低工资岗位的就业增长,进而加快市场出清和经济复苏,同时也拉低平均薪资水平,从而导致经济增速和通胀水平的背离。第二阶段,在劳动力市场出清后,经济复苏将切实推高薪资水平,从而撬动通胀水平上涨。从数据来看,虽然7月欧盟失业率已降至7.7%,达到2008年年末水平,但是欧盟薪资增长却依然滞缓,严重拖累了通胀水平,表明欧洲正处于第一阶段。下半年,随着第一阶段向第二阶段渐次过渡,欧洲通胀水平有望在振荡中缓慢上升。

  值得注意的是,在取得显著进展的同时,本轮欧洲经济换挡亟需平衡两方面的沉重压力,因而仍将面临较大的不确定性。一方面,改革进度需要与时间赛跑。当前货币宽松效果达到高潮后,政策边际效力将迅速衰退,政策成本随之全面显现。过剩的流动性将扭曲要素市场的资源配置,冲销结构性改革的作用,欧央行政策转向不可避免。因此,结构性改革需要加速推进,以及时承接货币宽松的退出,避免换挡期的动力中断而导致增长回落。另一方面,地缘政治风险恐将回升。在当前欧洲,结构性改革是一把双刃剑,而加速推进则会倍增其政策风险。以劳动力市场为例,无论是加速劳动力流入还是削弱就业保护,都会深刻触动底层民众的固有利益,引发民粹主义再度涨潮,进而可能冲击结构性改革和欧洲一体化,阻碍经济换挡步伐。实证研究表明,对于英国而言,外部劳动力的流入显著降低了低收入阶层的工资,但有利于中高收入阶层。这是2016年英国民粹势力崛起并触发退欧黑天鹅的根源之一。而无论是萨科齐时期还是奥朗德时期,法国的劳动力市场改革均遭遇了工会的强大阻力而被迫中断,因此马克龙改革的前景并非坦途。

  我们的判断。基于对欧洲经济短期表现和长期动力的分析,我们作出以下判断:第一,欧洲经济复苏短期无忧。货币宽松的刺激效应进入高潮,叠加要素市场结构性改革的初见成效,共同支撑了当前欧洲经济增长,因此短期内欧洲经济将保持复苏惯性。第二,换挡成败决定复苏长期进程。在双重压力之下,法国劳动力市场改革,以及德、法主导下的欧元区一体化改革能否如期完成,将决定欧洲复苏的中长期前景,亦将深刻影响欧央行货币政策。第三,欧央行货币政策转向将谨慎而缓慢。由于劳动力市场的改革深化尚需时日,加之地缘政治风险的冲击,欧洲经济换挡的不确定性正在上升。同时,欧元的持续走强也将对出口需求产生沉重压力,因此货币宽松的退出仍需循序渐进。我们认为,四季度欧洲经济复苏仍将保持强劲,通胀水平将缓慢上行,但是年内欧央行仅可能边际收紧货币政策,货币政策正常化路径将长期平缓。

  作者:工银国际研究部研究员 程实博士

     工银国际研究部研究员 钱智俊博士

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(2017-09-12)
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