中国人民银行4月14日发布季度金融统计数据时，首度公布了社会融资规模。央行调查统计司司长盛松成在新闻通气会上称，当前使用社会融资规模作为货币调控的中间变量，有利于有效地控制物价。尽管公布了一季度的社会融资总量数据，但关于这一指标的争论却并未休止。当社会融资规模被统计出来之后，到底怎么使用它呢？这是一个非常重要的理论问题和实际问题。本文作者认为，过分看轻这个指标或过分看重这个指标，都会出现决策偏误，总体而言，社会融资规模可以作为事后监测指标，但不宜作为事前调控指标。
关于社会融资规模的争论的焦点主要集中在四个方面：一是统计社会融资规模有没有意义；二是能不能准确统计它；三是可不可以把它作为调控指标；四是它可不可以取代M2作为货币政策的中介目标。针对上述四个焦点问题，笔者谈谈个人看法。
统计社会融资规模有两个意义
随着我国市场经济逐步发展，社会融资结构出现了实质性的变化。以前，社会融资的主要渠道是商业银行发放人民币贷款，统计人民币新增贷款基本上反映了我国社会融资的整体状况，偏差不大。但是，最近几年，直接融资快速发展，非银行金融机构的融资功能日益增强，银行等金融机构创新性地向社会提供形式多样的融资，以及民间融资、私募股权基金的日益发展，使我国社会融资规模和结构发生了显著的变化。
根据央行的统计口径，2002年我国社会融资规模2万亿元，其中，新增人民币贷款占比92%，其他形式的融资仅占8%，而2010年我国社会融资规模14.27万亿元，其中，新增人民币贷款占比下降至56%，其他形式的融资占比上升至44%。2011年一季度社会融资规模增加4.19万亿元，而同期人民币贷款增加2.24亿元，占社会融资规模的53.5%。需要指出的是，上述数据没有包括实体经济主体之间的商业信用、民间融资、私募股权基金等融资形式。如果考虑这些融资，人民币新增贷款在我国社会融资中的地位将进一步下降。因此，仅仅统计人民币新增贷款，已经不能全面、准确地反映我国社会融资状况，迫切需要建立一个有关我国社会融资规模及结构的指标体系，以全面、准确反映金融与经济关系以及实体经济的融资总量。
毋庸置疑，统计社会融资规模与结构意义重大。
首先，统计社会融资规模，弄清楚社会融资状况，形成一系列时间序列数据，可以更好地分析金融与经济的关系，研究资金调配资源的效率，以及分析社会融资对实体经济发展的贡献。
其次，统计社会融资结构，弄清楚各种融资形式的状况，可以更好地分析各种融资的优势与劣势，研究社会对各种融资的需求状况，以及分析各种融资渠道对实体经济的贡献。在此基础上，通过研究和摸清社会融资与实体经济之间的内在关系，将会为制定有针对性的金融政策提供大量依据和数据支撑。
可以统计，但难以准确统计
为了统计社会融资规模，必须准确界定它的内涵和外延。按照央行的定义，社会融资规模是指一定时期内实体经济从金融体系获得的全部资金总额。结合当前情况，央行认为，可以按照以下公式统计社会融资规模：社会融资总量=人民币各项贷款+外币各项贷款+委托贷款+信托贷款+银行承兑汇票+企业债券+非金融企业股票+保险公司赔偿+保险公司投资性房地产+其他。
如果上述定义和公式没有争议，那么，统计社会融资规模仅仅是一个纯技术问题，而不是理论问题，统计上是可行的。然而，当前条件下，要准确统计社会融资规模，却难于上青天。
首先，央行给出的定义和统计公式并不贴切和合理。从道理上讲，社会融资规模是一个国家或地区的所有经济主体在一段时间内通过各种形式融通资金的总和。如果为了考虑社会融资对实体经济的影响，姑且不考虑金融体系内部的资金融通情况，但是，除了考虑统计公式中列举的项目之外，还必须对民间融资、私募股权基金、实体经济主体之间的商业信用、本国或本地区经济体从国外筹集资金等融资形式加以考虑和统计。然而，这些融资形式要么难以统计，要么没有条件统计。
其次，随着我国经济金融日益发展，融资方式和融资渠道将不断推陈出新，这将带来统计上的两难困境：一方面，为了统计的稳定性，不可能随时调整统计口径和公式；另一方面，如果不调整统计口径和公式，新的融资方式和渠道无法被统计，统计出来的社会融资规模失去全面性和真实性。
为了解决上述问题，可以分层次统计社会融资规模，编制社会融资状况表。比如，第一个层次统计人民币贷款渠道提供的融资；第二个层次统计银行等金融机构提供的间接融资，它等于第一个层次的社会融资，加上银行等金融机构利用外币贷款、委托贷款、信托贷款、银行承兑汇票、保险赔偿等形式提供的融资以及保险机构开展的实业投资；第三个层次统计金融体系向社会提供的各种融资，它等于第二个层次的社会融资，加上实体经济主体通过发行各类债务凭证、股权凭证以及其他创新型金融工具直接从金融市场募集的资金；第四个层次统计一国实体经济借助各种融资渠道在国内获得的总融资，它等于第三个层次的社会融资，加上民间融资、私募股权基金、实体经济主体之间的商业信用等非金融体系提供的融资；第五个层次统计一国实体经济在国内和从国外获得的所有融资，它等于第四个层次的社会融资，加上一国实体经济从国外市场筹集资金而获得的融资。
按层次统计社会融资规模，而不是仅仅计算社会融资总量这一个指标，可以很好地解决统计上的两难困境。当社会融资形式不断推陈出新，由于前后统计口径存在差异，社会融资总量的时序数据不能简单地纵向比较，但按层次统计各种形式的融资，各层次融资的统计口径是稳定的，所获取的时间序列资料不但可以进行纵向比较，而且还可以进行结构分析，摸清各种融资形式在社会融资总规模中的地位。此外，对于新出现的融资形式或者原来不易统计的融资形式，很容易在社会融资状况表中增添，单独列示，并不需要对原来的社会融资状况表中的统计数据进行调整。
社会融资规模不宜作为事前调控指标
当社会融资规模被统计出来之后，到底怎么使用它呢？这是一个非常重要的理论问题和实际问题。过分看轻这个指标或过分看重这个指标，都会出现决策偏误。总体说来，社会融资规模可以作为事后监测指标，但不宜作为事前调控指标。
统计社会融资规模，可以事后反映一段时间内实体经济主体的生产、流通、消费等经济活动在多大程度上依赖于社会融资，以及各种形式的社会融资对实体经济主体开展上述经济活动提供了多少支持和贡献。实体经济主体在开展各种经济活动时，除了依赖于所谓的社会融资，还可以借助自有资金和相互之间提供的商业信用。当社会融资规模统计口径不可能完全包括所有的社会融资时，实体经济主体融通资金，除了利用统计范围内的融资渠道，还可以利用统计范围之外的融资渠道。在这种条件下，实体经济主体的真实资金使用情况或真实融资情况与统计出来的社会融资状况，既不是等同关系，也不是包含与被包含关系，而是一个交集关系。
就资金利用这个角度而言，资金融通对实体经济产生的贡献，除了所统计的社会融资规模产生的贡献之外，还有来自于统计范围之外的其他融资和资金来源的贡献，不能将所有的“功劳”都归功于所统计的社会融资规模，而需要进行必要的剔除。也就是说，对于实体经济的发展，所谓的社会融资只是一个重要的影响因素，而不是全部影响因素。所以，统计出来的社会融资规模和层次，可以部分反映其对实体经济发展的作用，它是促进实体经济发展的重要因素，但不是唯一因素，不能过高评估它的作用和贡献。
由于统计不全面，无法准确监测与分析社会融资状况，因此，监测与分析的结果可以作为事后评估政策效果的参考资料，而不能作为事前制定政策的决策依据。假如将所统计的社会融资规模作为事前调控指标，对其总量和结构进行调控，会出现什么结果呢？比如，事先规定某年社会融资总量上限，或者规定各个层次的融资规模限额，或者凭借利率等价格手段或对融资进行审批与审核等政策手段进行调控，结果可能是被调控的融资形式的确被控制住了，调控政策的“效果”很不错，但是，经济主体可以创造性地利用各种金融手段、技术设计出新的不在社会融资统计范围内的融资形式，绕开调控政策的限制。前几年，在调控信贷规模中，就出现这种现象，当对人民币贷款进行额度控制，经济主体就会通过票据贴现、银信产品、理财产品等其他融资形式获得资金，当对银行体系的所有融资形式进行额度控制，经济主体就会通过直接融资、民间融资等其他融资渠道获得资金。调控者与经济主体之间的这种“猫鼠游戏”，使得调控者如果仅仅盯住所统计的社会融资状况而制定调控政策，那么，形式上的“调控效果”很不错，但实质意义上的效果却很差。
社会融资规模作为货币政策中介指标没有理论基础，也无实践意义
业界争论最广泛的问题是，社会融资规模是否可以替代广义货币供应量（M2），作为我国货币政策的中介目标？答案是否定的。
众所周知，充当货币政策中介目标的指标要具有相关性、可控性和可测性。所谓相关性，是指所选指标与货币政策最终目标有稳定、密切的相关关系。所谓可控性，是指中央银行可以利用各种政策工具对其进行调控。所谓可测性，是指中央银行能够定期对其进行核算。总体看来，社会融资规模并不具备作为货币政策中介目标的条件，既缺乏理论基础，也不存在实践意义。
就可控性而言，正如前文分析的，利用现有的货币政策工具，如公开市场操作、调整存款准备金率、调整商业银行存贷款基准利率，很难对社会融资规模进行调控。现阶段，货币政策工具可以较好地调控信贷规模和结构，但很难直接调控直接融资，也无法调控民间融资以及实体经济主体之间的商业信用。
就可测性而言，由于社会融资形式是动态变化的，不可避免地会出现某些融资形式未被统计、难以统计和无法统计，仅仅以主观意识想当然定义一个概念和设计一个统计口径进行统计，无疑是一种以偏概全的做法。
按照央行公布的资料，其统计的社会融资总量与GDP、社会消费品零售总额、城镇固定资产投资、工业增加值、CPI之间的相关系数分别为0.85、0.75、0.78、0.68和0.65。这似乎表明，社会融资总量与我国货币政策最终目标—稳定币值并以此促进经济增长—之间具有较强的相关性，可以作为货币政策调控的中介目标。与GDP等指标之间的相关系数较高，并不意味着社会融资规模可以作为货币政策的中介目标。
然而，存在相关关系并不意味着存在因果关系。当今世界范围内，作为货币政策中介目标的经济指标，诸如M2、利率、通货膨胀率、汇率等，都与最终目标之间不仅存在相关关系，更重要的是存在因果关系。从根本意义上而言，有的经济活动需要资金，有的不需要；对于需要资金的经济活动，并不一定需要融资，因为可以通过自有资金来进行；金融体系向实体经济提供一笔融资，这笔资金可以在经济活动中不确定地周转多次；不同期限的融资对经济活动显然具有不同程度的影响。因此，从理论角度，找不到社会融资规模与货币政策最终目标之间存在因果关系。
当然，社会融资状况对GDP、物价等指标会产生影响，但这种影响的大小并不具有内在稳定性。融资规模并不等同于交易规模，并且它们之间不存在任何稳定的比例关系。比如，放一笔贷款出去，增加了一笔融资量，但这笔资金在经济运行当中，可以多次参与商品市场交易或资产市场交易，而到底会参与多少次交易，并没有任何理论依据予以确定。参与商品市场交易或资产市场交易而需要的资金，并不一定需要通过融资来获取，因为实体经济主体自身拥有大量自有资金，或者它们之间可以通过相互授信，实现商品交易或资产交易。因此，社会融资规模的大小与物价涨跌、资产泡沫大小以及经济增长快慢并不存在逻辑上的稳定关系。
（作者：张伟）
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