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鸽派联储与强势美元

2019年9月美联储议息会议点评

 

  “动极生静,动不舍静。” 9月19日,美联储议息会议波澜不惊,25bp的降息如期落地。会议之外却暗潮涌动,市场预期大起大落,美元指数一波三折。我们认为,以本次会议为起点,至新一轮中美贸易谈判结束,美元指数将进入“动中有静”的盘桓阶段。一方面,由于美国经济衰退风险尚未失控,前期超调的降息预期开始逐步修正,对美元指数产生上行推力。另一方面,随着新一轮中美谈判进入实操阶段,全球避险情绪渐次降温,对美元指数形成下行压力。在两大因子的博弈对冲之下,美元指数的波动料将加剧,而中枢水平则有望保持平稳。受此影响,中国政策料将转向“静中求动”。随着人民币汇率稳步走向新均衡水平,国内“新型”降息的窗口预计将在四季度打开。越过盘桓阶段,展望更远未来,如果新一轮中美贸易谈判能够取得实质性进展,美元指数或将迎来长周期的下行拐点。

  双因子对冲,美元指数“动中有静”。

  9月19日,美联储宣布降息 25个基点,并下调超额准备金率利率30个基点。虽然议息会议本身水波不兴,但是本次会议前后,市场预期却趋于敏感多变,并引致美元指数的频繁波动。这表明,美元指数的运行态势悄然变化,内在博弈日趋激化。以此为起点,两大因子将阶段性地主导美元指数的振荡走势。

  因子一:降息预期修正,注入上行推力。正如我们此前报告所指出,在“10年-2年”美债收益率倒挂之后,市场对美国经济前景过度悲观,但是真实的衰退风险并未失控,因此市场对降息空间的预期存在普遍超调。近期,内外部因素共同触发了超调预期的急遽修正。内部来看,美国经济韧性犹在。8月份美国零售销售环比增速超预期,9月份消费者信心指数亦有所回升。本次会议的政策声明亦指出,美国经济正在以温和速度增长,并且家庭支出增长强劲。由此,“美债收益率倒挂—消费数据走弱—经济金融危机”的风险传导链尚未真正启动,美国经济有望延续“减速不失速”的走势。外部来看,通胀动能回升。随着中东乱局对全球石油供给形成现实冲击,能源项目对美国CPI的拖累料将减弱,而8月份美国核心CPI增速已经升至一年高位。9月4日至今,美国5年期Break-Even通胀率亦触底反弹。因此,未来通胀动能预计将小幅加强,进而支持美联储放缓降息节奏、修复政策独立性。受制于上述因素,市场预期降息空间已经明显收窄。9月初至今,期货市场所反映的10月降息25-50个基点的概率,从逾98%下调至约70%。未来这一预期修正仍将延续,料成为美元指数上行动力的源泉。

  因子二:避险情绪降温,保持下行压力。基于出众的避险属性,美元走势与全球恐慌情绪呈现稳定的正相关性。今年年初以来,虽然美联储货币政策急速转向,并开启降息周期,但是中美贸易摩擦的升温,依然驱动了美元指数在4-5月份和7-8月份两轮走强,“货币宽松-美元走弱”的传统逻辑被打破。这表明,在全球危机回潮的新格局下,避险属性对美元指数的影响显著强于货币政策的影响。从当前情况看,得益于中美贸易博弈边际缓和,全球避险情绪开始阶段性降温。本周,新一轮中美磋商进入工作层会议阶段,料将进一步巩固这一降温趋势。9月初至今,VIX指数保持震荡下行,而美、中、德、日的10年期国债收益率集体上扬。由此,避险情绪降温形成的美元指数下行压力,有望对预期修正所形成的上行动力形成较强约束。但是,考虑到中美贸易谈判尚待进一步推进,避险情绪的改善空间存有不确定性,因此尚不足以启动美元指数的长趋势下行。

  在上述因子主导之下,当前至新一轮中美贸易谈判结束,美元指数将阶段性地进入“动中有静”的状态。一方面,随着两大因子的相对强弱不断调整,这一阶段美元指数的高频波动将有所加剧。另一方面,总体而言,两大因子有望形成均势,美元指数的运行中枢预计将保持稳定,出现持续单边走势的可能性较小。

  政策窗开启,中国政策“静中求动”。

  在新阶段,美元指数高频波动而中枢稳定的运行特征,预计将继续缓解人民币汇率的外部压力。由此,叠加以下两个利好因素,人民币汇率有望回归稳态,“破7”后的新均衡汇率水平预计将逐步浮现。其一,从预期面看,8月5日“破7”后至今,离岸人民币汇率的“6个月远期-即期”价差的均值为237bp,仍低于2018年四季度的中枢水平415bp;在此期间,以9月初为分水岭,美元兑人民币汇率“离岸-在岸”价差由正转负。这表明,市场对人民币的看空预期强度总体有限,并且边际趋弱。其二,从资金面看,由于全球降息潮正在造成“资产荒”,国际资本流向中国市场的长趋势继续得到巩固,亦将进一步缓解人民币贬值压力。截止9月18日,本月“沪深港通”北向资金的净流入高达432亿人民币,已达到今年7、8月份月度净流入量均值的3.4倍。

  另一方面,外部汇率之“静”,将为内部利率之“动”打开窗口期。近期公布的8月份宏观数据显示,虽然目前中国消费引擎保有一定结构性亮点,但是投资、生产领域动能继续趋弱,因此加码逆周期调节的必要性正在上升。9月初至今,中美10年期国债利差的7日移动均值维持于130bp以上,高于80-100bp的舒适区间,为国内政策利率调整提供了充裕空间。得益于此,基于改革后的LPR形成机制,央行有望从今年四季度开始通过调降MLF利率,逐步引导贷款利率下降。

  “动”、“静”相生,等待拐点。

  基于以上分析,我们认为,以本次美联储议息会议为起点,至新一轮中美贸易谈判结束,三大阶段性特征值得关注。第一,美元指数“动中有静”。由于降息预期的修正和避险需求的降温产生对冲,美元指数的波动性或将加剧,但是中枢水平料将保持平稳,难有单边的趋势性变化。第二,中国政策“静中求动”。得益于美元指数中枢趋稳,人民币汇率有望稳步调节至“破7”后的新均衡水平,并拓展内部政策空间,为四季度中国央行可能进行的“新式”降息打开政策窗口。第三,新一轮中美贸易谈判或将成为美元指数长期走势的拐点。如果新一轮谈判能够取得实质性进展,则全球避险情绪将进一步大幅降温,并将主导美元指数迈过长周期的下行拐点。反之,则美元指数将继续处于胶着的高位盘桓状态。

  (作者:工银国际研究部 程实博士 王宇哲博士 钱智俊博士 高欣弘)

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(2019-09-24)
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