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专题报告:决定利率变化的结构性因素发生转折,资金成本易下难上
 

  决定利率变化的结构性因素发生转折,资金成本“易上难下”→“易下难上”

  我们把决定利率变化的因素分为周期性和结构性两种。前者的主要代表是经济增长和通胀,后者前几年是利率市场化,近几年表现为金融监管加强。周期性变量对利率作用的方向总在快速变化,但结构性因素往往在较长一段时期方向保持不变。某一时刻利率的方向是这两个周期叠加后的结果。

  我们认为,2017年以后,决定利率的结构性因素发生了转折,无风险利率结构性上行压力暂缓或者减弱,资金利率可能已经从长周期的“易上难下”阶段跨入“易下难上”阶段。

  春节后资金利率均值将小幅抬升,但是上行幅度有限

  2019年12月下旬以来,货币市场资金利率明显下行,尤其是1天品种。对于更短周期内的资金利率走势,我们倾向于春节后资金利率均值将小幅上行,但是上行幅度将有限。

  (1)从季节性因素角度来看,2018年以来,因为央行的主动呵护,敏感时点往往是资金利率明显下行的时点,包括年中、春节前,而度过这些时点后,资金利率将小幅回升。

  (2)我们预计2019年四季度还有2020年一季度实际经济增长率企稳略微回升,GDP同比增速从6%上行至6.2%。同时2020年一季度CPI同比上行至4.5%,所以周期性因素对资金利率的作用力也向上;

  (3)不过结构性因素方面,2018年以来对资金利率往下的作用力仍将延续,所以从这个角度来看,和上述两个因素综合后,最终资金利率上行的幅度将有限。

  (4)参考2019年春节后的情况,2019年3月R001和R007均值分别为2.4%和2.79%,比春节前的低点(1月)上行了35BP和21BP,我们预计2020年春节后的上行幅度将不会高于这一水平。

  资金杠杆策略确定性更高

  虽然我们认为春节前的超低利率水平并不是常态,春节后资金利率可能会有小幅上行压力,但是拉长时间周期平滑掉季节性波动后,只要不出现名义增长率指标明显上行,货币政策开始走入紧缩周期,那么在结构性因素的向下推动下,2020年资金利率平均水平较2019年上行的概率依然较小,我们认为在增厚收益的三个策略中(信用杠杆、久期杠杆和资金杠杆),资金杠杆策略仍是2020年确定性较高的策略。

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  注:本信息仅代表专家个人观点仅供参考,据此投资风险自负。

(国信证券股份有限公司 2020-01-14)
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