1. 内外需疲弱致上半年经济增速回落

　　2012年初以来，经济增长延续了去年的回落态势，GDP当季同比增速连续5个季度下滑至二季度的7.6%。内需和外需的疲弱，造成了经济不断探底的状况。从短期波动来看，2011年四季度以来去库存的因素起到很大作用。

　　从支出法GDP来看，着重表现为出口、投资增速下滑，2012年上半年投资对GDP的贡献比上年同期下降1.2个百分点，净出口也表现为对经济增长的负贡献。从月度指标来看，工业生产形势恶化超预期，自4月份增速9.3%回落至个位数以来连续三个月低于10%，表明经济仍处于触底过程中。

　　年初以来，房地产投资同比增速快速下滑，成为拖累投资增长的主要因素，铁路投资的减少也是拖累投资的重要力量。对于投资增速的回落贡献因素，经测算，房地产开发投资若保持去年增速，可对冲投资回落2个百分点，前5个月铁路投资同比减少903亿元，拉低投资增速1个百分点。

　　外部环境恶化，出口增长乏力。去年以来，我们面临着一个外部需求逐步萎缩的环境。从发达经济体来看，欧洲陷在债务危机的泥潭中，经济摇摆于增长与衰退之间，其作为我国最大的出口市场，直接拖累了我国外贸增速；美国经济受益于欧债危机引发的避险资金回流，经济增速达到2%左右，但日益强化的贸易保护策略也对出口形成抑制。尽管新兴市场成为我国出口结构调整的方向，但在欧债危机以及紧缩货币政策的影响下，新兴市场2011年下半年以来增长普遍放缓，如印度、巴西、新加坡、马来西亚、泰国分别出现了同比增速的回落。

　　上半年的经济回落，有外部冲击和房地产调控的直接影响，但从深层次分析，2011年以来经济增速的下滑也有其必然性，不论是从周期波动、经济发展的国际经验，还是受到金融危机冲击后的恢复规律来看，经济增速下行存在必然性。

　　2. 政策宽松保下半年经济企稳回升

　　尽管经济增速回落存在必然，但这是从长期角度分析潜在增长率的回落。就下半年短期来看，采取政策刺激措施来对冲经济增速下滑十分必要。我们认为，刺激政策仍然会“路径依赖”，以投资上项目为主，消费、出口也进行一定鼓励刺激。从效果而言，投资仍将一直独秀。但从具体方式上，将更多考虑优化产业结构、消费结构，鼓励节能环保，刺激以“做”为主，不会为了提振信心而抛出“*万亿”的计划。

　　投资仍是主力，结构有所变化。下半年保增长，扩大投资仍是一个主要手段。尽管作为传统手段刺激经济直接、有效，但也产生了一些后遗症，市场对此褒贬不一。而当前缺乏主导产业带动的形势下，通过对投资结构的优化选择也可以降低其负面效果。我们预计，下半年的投资刺激将围绕三个方面展开：一是带动作用强的基建、铁路及制造业项目；二是调整产业结构的节能环保、新兴产业；三是围绕民生的农田水利、保障房等。民间资本其他投资领域，仍存在“挤出效应”风险，从国有资本和民间资本投资的变动关系中可以发现，若各地政府启动一批重大投资项目，按照历史经验，经济资源仍将向上述投资倾斜，民企生存环境会出现一定恶化，原有行业的一般性投资也会受到影响。基数倍增的前提下，又面临融资平台债务风险、最终需求不足企业投资动力受限等因素制约，预计伴随相关项目的投放，全年投资增速有望回升至21%左右。

　　消费刺激效果有限。上一轮消费刺激正接近尾声，新一轮刺激政策正陆续出台。从社会消费品零售总额的增速来看，也能发现刺激政策发挥效果的演变轨迹。家电下乡及以旧换新、汽车下乡、小排量汽车购置税减免等政策，对刺激金融危机后的消费起到积极作用，2008、2009年消费增速呈现上升趋势，随着潜在需求的消耗及相关政策的逐步退出，消费增速最近两年呈现平台式下降。年初以来消费品市场表现比较平稳，回落幅度有限。根据前上半年趋势来看，下半年消费增幅回落程度有限，而考虑到节能家电、汽车的补贴等政策刺激，或可拉动一部分消费需求，但效果相对有限。毕竟此次刺激针对节能产品，补贴范围有限，针对的也主要是相对高收入居民。我们预计，今年消费名义增速将保持在15%左右，实际增速与去年基本持平。

　　外需或回暖，欧债危机影响仍是关键。下半年外部环境的不确定性将是影响经济波动的关键因素，特别是欧债危机的演化将对全球经济产生深远影响。在正常情况下，若欧元区不发生大的事件冲击，欧洲经济仍将处于近乎零增长，美日经济将稳步低速增长，新兴市场虽然经济增速回落，但需求尚可。伴随着出口结构的不断多元化，对于发达经济体的出口依赖程度正逐步降低，外部主要需求除欧盟外，下半年增长相对确定，总体上外需呈现回暖态势，我们预计中国下半年出口增速有望小幅回升，全年或可达10%。

　　通胀先抑后扬。从上半年物价运行状况来看，总体呈现出前高后低的回落态势。虽然CPI波动略有反复，但总体呈现逐步下行的态势，也为央行6月份降息提供了空间；PPI受翘尾因素的影响和需求疲弱的拖累，同比增速进入负增长区间。预计下半年CPI将呈现前低后高走势，但总体水平低于上半年。

　　3. 主要结论   

　　我们预计，下半年经济增长将呈现企稳回升态势，季度GDP前低后高，二季度探底后逐季回升，全年增长约8%。与2011年相比，投资、消费、净出口三大需求名义增速均将出现回落，但投资、消费实际增速有望与去年基本持平；CPI平均约3%；全年信贷投放规模有望达到8万亿，人民币兑美元汇率升值幅度比去年收窄。

　　下半年的政策仍将围绕扩大内需来进行刺激和放松，但在刺激中将更加注重结构的调整。财政政策将更加积极，除了加大投资的财政资金支持力度，继续围绕刺激家电、汽车、建材等消费的补贴外，在税收方面也将有更多动作，如围绕降低企业负担、提升经济活力来推进营改增、针对民营及中小企业等的税收减免等。货币政策仍采取稳健偏宽松的措施，预计下半年继续下调存款准备金率2-4次，存在降息的可能，但要根据经济恢复情况和物价走势而定。

　　外部风险仍是影响经济走势的关键因素。若在悲观情形下，欧债危机急剧恶化，全球经济下行，我国仍将受到自外贸向内需的冲击，不排除大规模经济刺激和政策放松的可能。

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　　（作者：柳春明）

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　　（信息来源：中国工商银行投行研究中心）