一、宏观经济难言见底
　　上半年宏观经济波动表现出乎多数市场机构预料，原本预计将在一季度末见底的经济增速在二季度继续放缓。结合近期管理层就经济形势、财政政策及产业政策的表态，尚难以看到经济增速反弹的迹象。PPI与CPI数据显示，各类价格指数处于全面下行通道中。国内外经济的不景气将有助于物价指数的下行，以往对物价指数影响较大的翘尾因素将大幅走低，未来CPI增速将回落到3%以内。市场的焦点有可能从通货膨胀转向经济增速以及有可能采取的政策。

　　二、货币政策谨慎性放宽
　　央行放宽货币政策的态度较为谨慎。从具体时点来看，央行上半年下调法定存款准备金率往往并不是在货币市场利率大幅走高的时候，彼时央行倾向选择逆回购来释放流动性，逆回购的特点无疑将央行谨慎心态显露无疑。

　　央行将维持货币市场宽松状态。自5月中旬以来，货币市场利率持续处于低位，七天质押回购利率保持在3%以下，为年初以来最低。在此期间的公开市场上，央行有收有放。可以认为，目前这一货币市场利率水平是较为合乎央行意愿的。

　　实体经济流动性改善程度不会太高。货币市场流动性的宽松并不必然意味着实体经济流动性的改善，这其中还需要商业银行的传导。或许是实体经济不景气带来了风险管理的加强，虽然人民币新增贷款成上升态势，但是其中的新增中长期贷款却徘徊在低位，增加的仅仅是短期贷款与票据融资。目前商业银行存在一定的惜贷心理。下半年管理层对发放贷款的鼓励以及以量补价等因素有可能起一定作用，但恐难以带来实体经济流动性的明显改善。

　　下半年仍有可能降息，但幅度不会太大。目前，我国经济已进入降息通道。企业经济效益的持续下滑以及通货膨胀的低位徘徊无疑给了人民银行更多降息的理由。考虑到对商业银行利润的冲击，央行对此应还是较为谨慎的。

　　三、流动性将呈现更明显的季节性
　　基于对央行货币政策的判断， 2012年下半年货币市场流动性将保持宽松，流动性对市场的约束已不是十分明显，其本身已经不是市场关注的焦点。这里关注一下影响流动性变化的几个重要因素。

　　央行的国外资产对基础货币增长贡献处于低位。央行持有的外汇主要受到贸易顺差情况以及人民币币值预期的变化。关于前者，我们认为下半年恐难以有所好转。关于后者，从近一年的情况来看，此前的人民币升值预期已大为减弱，甚至在部分时间段已转为贬值预期。事实上，央行的国外资产以及外汇资产自2011年四季度以来已出现台阶式下降。当然，我们并不认为目前这一下降趋势会持续，但总体将保持在较低水平。

　　下半年财政存款对基础货币贡献较大。央行的财政存款有明显的季节性，并且，下半年财政存款增量则为负。今年的一个新情况是，财政收入增速出现明显下降，虽然税收征缴管理有可能加强，但这一下滑趋势恐难以改变；财政支出在下半年则随着基础设施投资的增速则有可能加快。

　　因此，下半年，央行的外汇资产与财政存款对基础货币增长的贡献将出现此消彼长的局面，基础货币增长将更多体现央行资产负债表中财政存款的变化特点，将出现更明显的季节性特点。即，季初流动性较为紧张。当然，时点因素也有可能对这一模式造成一定干扰。此外，流动性会否呈现更加明显的季节性特点，还取决于央行货币政策操作。即，央行提前采取对冲政策。这样看来，如果央行下调存款准备金率，则时点有可能选在7月和/或10月。

　　四、市场回顾与展望
　　市场继续上涨需要新的动力。2012年上半年，市场在振荡中实现了上涨。10年期国债收益率降至3.3%左右，已略低于过去10年平均水平。然而，市场上行中也存在一定隐忧。尽管有CPI走低以及货币政策放松影响，但上半年债券市场实现上行主要还是流动性得到实质性改善的影响。目前即使有降息这一利好，市场升势已基本结束。

　　市场或将在振荡中缓慢上行。未来市场走势将更加依赖基本面因素。目前，流动性虽然较为宽松，但已难以支持债券市场持续上行。货币政策将谨慎性放松，但恐也难以给债券市场以有利支撑。或许，只有经济基本面的变化才有可能给市场带来新的动力。通胀的快速下行以及经济增速下行引发的风险偏好的上升，有可能会带来中长期收益率的回落。与上半年相反，国债收益率曲线有可能出现平坦化下移的情况。

　　部分时点市场仍存阶段性机会。一方面，流动性的季节性特征将更加明显，在一个季度之中，流动性大体将经历有紧到松的变化。另一方面，央行有可能在季初放宽货币政策，以对冲流动性可能出现的收缩。因此，寻找市场阶段性机会的重点可以概况为：季初看政策，季末看流动性。

　　信用利差上升的概率较高。信用利差已处于一年以来的低点，我们认为下半年其很可能会向均值回归。经济增长前景的暗淡，企业经营效益的变差，商业银行一定程度的惜贷心理，最终将会反映在企业的现金流上，并不是所有企业都像海龙一样幸运。并且，信用产品存在一定供给压力。目前不同监管部门均采取了相当举措发展信用债市场，而企业从融资便利与成本角度也愿意采取债券融资方式。此外，近期交易所的中小企业私募债已经启动。考虑到其较低的发行门槛，我们认为，下半年很可能会有更多的中小企业选择私募债融资，可能会提高市场整体风险意识。

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　　（作者：刘贵冰）

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　　（信息来源：中国工商银行投行研究中心）