房地产境外发债收紧对信用状况影响暂不大

　　上周在岸债市继续下跌，不过跌幅明显收窄。上周央行加大短期逆回购资金投放，带动短端银行间同业拆借利率回落，不过在去杠杆继续稳步推进下，其他较长端利率仍有明显抬升。5月和6月将迎来同业存单密集到期，近期较长期同业存单呈现发行利率上升和发行量下降的局面，建议警惕同业存单到期带来的债市资金面压力。离岸债市方面，美国政治不确定性增加，推动10年期美债收益率回落，美元指数也基本回吐了特朗普当选来的全部涨幅。在这样的背景下，全球债市大幅上涨1.4%，创下16年6月初来的最大单周涨幅。高评级中资美元债也上涨超过0.3%。我们认为在全球流动性依旧较为充足和美国政治不确定性增加的背景下，资金或持续流入债市。发改委收紧房地产商境外发债审批的消息短期对房地产商的信用状况影响较小，但如限制延续到第4季度，影响将浮现。

　　人民币汇率小幅上升

　　受到美国政治风险上升和欧元上涨的影响，上周美元指数下跌超过2%，周五收盘于97.11，创下特朗普当选来的新低。马克龙当选法国总统后，欧元区政治风险得到较大舒缓，近期公布的宏观数据也显示欧元区经济复苏势头增劲，在这样的背景下，市场对于欧央行可能收紧货币宽松的预期也有所上升，推动欧元升至1.12，全周累计上涨超过2.5%，给美元指数带来拖累。在美元指数大幅回落背景下，两岸人民币小幅上涨，在岸和离岸人民币对美元汇率全周分别上升0.15%和0.30%。美元指数的回落也进一步舒缓了人民币对一篮子货币高估的压力，CFETS人民币汇率指数下跌0.6%。

　　在岸市场：大量同业存单将到期 资金面仍偏紧

　　央行上周通过逆回购投放了4100亿元资金，其中主要为短期限的7日逆回购资金。另外有2500亿元逆回购到期，央行净投放1600亿元，是近四周的最大净投放。受此推动，上周短端银行间同业拆借利率有所回落，隔夜和1周利率全周分别下行8和3个基点，不过其他较长期限的利率仍有1-6个基点的上涨，显示虽然资金面紧张情况稍为舒缓，但出在去杠杆推进下，市场流动性依然偏紧。

　　二级市场中，债市继续下跌，不过跌幅明显收窄。10年期国债收益率下行了3个基点，不过其他期限的利率仍在上行，其中7年期国债收益率更是大幅上升了11个基点，与10年期国债收益率出现倒挂。虽然中债指数跌幅收窄，但风险利差进一步走阔，5年期AA级企业债与同期限国债的收益率利差突破2%，升至近一年半来的新高，显示市场风险偏好降低。
尽管央行连续两周通过MLF和逆回购向市场投放流动性，债市紧张气氛稍为舒缓。但未来两个月同业存单将迎来密集到期，5月和6月共有超过3.1万亿的同业存单到期。在银监会控制同业存单下，银行透过同业存单主动负债的难度增加，大量同业存单到期对资金面及在岸债市仍会构成一定压力。

　　离岸市场：美国政治不确定性增加 债市大幅反弹

　　上周，特朗普政治危机进一步发酵，特朗普在解除联邦调查局局长科米职务后，再度陷入“通俄”和“泄密”的风波，美国政治风险有所增加，引发投资者的担忧。尽管目前在共和党掌握参众两会的格局下，特朗普被弹劾的可能性不大，不过市场预期特朗普政府将更多受制于政治风波，或将妨碍刺激性财政政策的推行。

　　在政治不确定性推动下，上周美国10年期国债收益率大幅下行9个基点，美元指数也下跌超过2%，基本回吐了特朗普当选后的全部涨幅。欧洲央行公布4月份的会议纪录，，不排除在6月的会议下调通账预期。在这背景下，全球债市得到明显提振，巴克莱全球债券指数大幅反弹近1.4%，是接近一年以来最大的单周升幅。中资美元债指数也延续了上周的上涨，全周上涨超过0.2%。由于美国政治风险上升使得全球风险偏好下降，叠加发改委收紧离岸地产债发行的消息，中资高收益美元债表现落后，全周下跌近0.2%；不过高评级美元债则继续受益于投资者对美国利率周期预期的调整，全周上涨超过0.3%。

　　上周一级市场共发行了16.5亿美元的中资美元债，发行量基本与上周持平。发行人包括中化香港（SINOCH）、中银航空租赁（BOCAVI）和龙光地产（LOGPH）。进入二季度来，离岸地产美元债的发行量有明显减少。据媒体消息，发改委二季度开始已经基本停止了地产商海外发债的批文。虽然没有正式文件发布，但这窗口指导对离岸地产债的发行将构成影响。

　　不过，工银国际研究团队认为，短期内对房地产开发商的实际的影响不大，因很多开发商在第一季度的密集发债期中已经基本锁定了今年的融资需求。此外，前期强劲的销售也使得地产商短期内现金流压力不大。我们认为暂停开发商境外发债的审批是国内楼调控政策的一部份，预期在国内楼市降温后，限制将会再次放开，毕竟监管层对企业海外发债基本还是鼓励的。不过，如限制持续到第四季度，对开发商的信用状况将有较大影响，因明年地产债到期量还是较高。这将导致高收益房地产债的信用利差走宽。

作者：工银国际研究部特许财务分析师 涂振声
　　　工银国际研究部研究员 李月
　　　工银国际研究部研究员 曲鸿

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