8月20日，在“2016年基金服务万里行--建行·中证报‘金牛’基金系列巡讲(常州站)”活动现场，中国社会科学院教授刘煜辉表示，未来所有资产的波动率会上升。利率的“大空间、低波动”已经结束，“小空间、高波动”的时间或已开启。A股市场尽管在去年经历了罕见的股灾，但其“筹码市”的本质没有变化，投资策略主要是博弈，不过A股的流动性溢价已经进入慢慢耗损、不断下降的过程。

　　从“交易趋势”到“交易波动”

　　刘煜辉指出，对于未来三五年全球经济和金融的稳定，至关重要的两个因素：一是西方经济现在深陷长期停滞的陷阱，能不能走出来，是否能走出所谓的宽松货币零利率、负利率陷阱；二是中国能否实现无危机的转型。“未来(明年)所有资产的波动率会显著上升。利率的‘大空间、低波动’的时间已经结束，‘小空间、高波动’的时间或已开启，交易的赢家最终拼的不是信仰，拼的其实是谁家的负债端能扛，今天交易者心灵煎熬的程度取决于其负债成本管理能力的大小。因为现在资产的流动性状态全靠信仰在撑。”

　　他说，当市场对中央银行的信念出现动摇的时候，交易的资本就可能撤离市场。当撤离市场的时候，全球资产波动率会显著加大，每波剧烈震荡都会消灭大量的货币和信用，为接下来新一轮货币放水腾出空间。

　　刘煜辉认为，流动性作为一种宏观资产，其战略重要性会被资产管理者越来越重视。等待也是一种投资。熬过“资产的空窗期”，获得回报能把失去的时间价值和货币价值都补偿回来。

　　黄金是今年迄今表现最好的交易性避险资产。但它依然不能保证一定会避险未来。特别是遇到类似2008年那种流动性冲击的时候。黄金可以交易“避险”，但难以交易“趋势”。刘煜辉说：“决定黄金趋势的只有一个因子：美元的实际利率，我不知道美联储是否有能力把实际利率长期压制在负利率，并且形成不断向下拓展的趋势。今天这个‘胀’和正常周期的‘胀’不太一样，其背后是随时有可能被刺破的资产泡沫，所以‘胀若烟火，烟花易冷’。”

　　汇率与资产的背离

　　刘煜辉认为，现在的人民币汇率类似于一种参考双“锚”的体制，美元和一篮子货币谁弱，人民币和谁保持相对稳定。如果名义汇率难以成为调整的主要方向，货币价值与本币资产价格之间寻找均衡点的过程会拉长，意味着资产价格通缩可能不是方向的问题，只是方式、方法、时间、节奏和可能演变的场景等等问题。我们或将面对：泡沫收缩的时间，一个由虚回实的过程，一个重塑资产负债表、重振资产回报率的阶段。

　　他认为，目前面临的问题包括：产业托不住金融地产、金融地产托不住财政，财政托不住债务，债务托不住货币(汇率)。简单地讲，中国可贸易品部门(产业)已经托不起不可贸易品部门(金融和地产)了。产业资本的生产率提不上去(边际报酬率衰竭厉害)，因为不可贸易品对可贸易品的相对价格太贵，金融地产从经济中抽取的“租”太高，产业被榨干了。

　　刘煜辉指出，中国债市与三年前最大的变化是，金融资产的收益率与负债端的成本出现了倒挂，裂口发散使得整个金融系统脆弱性显著上升。过去，投资者还有意识地低估信用风险，到今天金融市场拥挤的时候，大家有意识地低估未来的流动性风险，比如说最近的超长债，以前大家都不买，现在变成了资本追逐的对象，造成过去一段时间长债和超长债的收益率显著下行。“今天中国所有的金融资产中，风险定价的成分越来越少，更多的是博弈，交易的是情绪；市场参与者关心的不是定价的问题、收益和风险匹配的问题，关心的是我的交易对手，关心的是相信我后面有比我更难受的交易者，他会不断地进场，把我手上的筹码买过去，帮我实现价差。”

　　A股“筹码市”特质未改

　　刘煜辉表示，A股市场尽管在去年经历了罕见的股灾，但是市场本质没有变化，是筹码市场。这种股票市场的投资策略主要是博弈，谈不上公司价值的分析。

　　他说，近期监管层采取措施打击灰色内幕交易以及各类资本游戏，但中国股市的供给端实际上受到限制，决定了A股的“筹码市”本质很难改变。“现在任何一家新股发行上市以后，都要打到50亿元市值以上的涨停板才能打开，说明上市的资格价格依然不菲，是价格受保护的体制。”

　　刘煜辉认为，“A股仍然是一个封闭的市场，大家为什么愿意交易，是因为有博弈的价值。A股估值中间，权重最大的是流动性溢价。投资者认为A股有博弈或者交易的价值，但是没有持有的价值，没有投资的价值。这个状态还会持续很长时间。”

　　从趋势来讲，A股的流动性溢价已经进入慢慢耗损、不断下降的过程。除了少数几个主题维持较高的换手率之外，大部分股票的换手率显著向历史低水平回归。刘煜辉说：“这意味着流动性溢价存在着不断随时间耗损的状态，尽管我们在中间可以找很多交易性的机会，然而这些股票估值的中枢是不断下沉的。”