中国生物制药刚公布的2016年度业绩显示收入及股东应占利润分别同比增长8.8%及7.6%，略微低于市场共识和我们的预期，因此我们向下微调目标价至6.4港元，维持“持有”评级，新目标价对应2017年市盈率估值为25.3倍。

　　四季度药品销售略有改善：2016年度总收入同比增长8.8%至158.25亿元（港币，下同），因此根据工银国际研究团队（下文简称：我们）计算四季度药品销售同比增长约18%。我们拆分收入明细发现四季度肝炎药增长好过预期：润众同比增长15.2%（前九个月为12.7%），甘利欣、天晴甘美及天晴甘平重回正增长（1%/2%/2%），名正跌幅收窄（-16.4%，前九个月为-23.6%）。心脑血管药、抗肿瘤用药增长互有忧喜，但由于其他收入下跌，总收入略逊我们预期。

　　四季度毛利率79.2%，与前九个月水平相若，同时经营利润比率轻微改善0.2个百分点至21.5%，因为销售费用率由前九个月的41.6%降至第四季度的35.6%及其他经营费用率由前九个月的12.4%降至第四季度的7.3%，抵销了管理费用率上升（由前九个月的5.6%上升至第四季度的14.9%）。每股利润0.26元，略逊我们预期及市场共识的0.27元。公司宣布当季分派每股红利1.5元。

　　研发投入仍然强劲。中国生物制药今年投入约16亿元研发费用，相当于总收入10.1%，与江苏恒瑞医药不相上下。四季度中国生物制药取得10个临床批件及6个生产批件。截至2016年底，公司拥有合共438个在研项目。利润略逊预期，目标价由6.7元调降至6.4元，维持“持有”投资评级。

　　我们调低2017年收入/利润预测3%/6%以反映2016年增长较预期差，维持对此股的审慎看法，建议等待更好时机加仓。

　　催化剂：降价的压力减少，待批新药审批进度较预期快。

　　风险：润众销售进一步减速，其他药品销售进一步下降。

　　作者：工银国际研究部 张佳林

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