工银国际研究团队（下文简称：我们）继续看淡雅士利前景，因为公司短期未见扭亏的正面因素。婴幼儿配方奶粉市场仍然疲软，因为二孩政策的效果较预期差以及婴幼儿配方奶粉注册制的执行进度慢过预期。雅士利也需要更多时间重整品牌定位及分销渠道。我们估计雅士利2016年净亏损2.19亿人民币，2017年可望实现利润8,600万人民币。我们向下微调目标价至1.3港元，维持“沽出”评级。

　　2016年业绩预览。雅士利将于3月30日发布2016年度业绩，之前于12月15日发布的盈利警告预期2016年将出现重大亏损。我们回顾财务预测并维持对雅士利前景的悲观看法，因为：（1）二孩政策带动下新生婴儿数目逊预期；（2）婴幼儿配方奶粉注册制的执行进度慢过预期。

　　新生婴儿数目逊预期。我们调低政策带动下新生婴儿数目的预测至2,000万（之前为2,500万），因为2016年新生婴儿数目及生育意愿均差过预期。我们预计新二孩政策将于2017、2018年全面发力，尤其是由2017年下半年开始。

　　婴幼儿配方奶粉注册制的执行进度慢过预期。我们的渠道调查显查婴幼儿配方奶粉注册制的执行进度略慢过整个行业预期，因为监管层严格推行政策，特别要求同品牌的不同系列婴幼儿配方奶粉的配方之间应有重大区别，这为渠道正常化增添不明朗因素。我们认为雅士利将较同业受到更大冲击，因为其不稳定的管理团队、低效的品牌定位以及向母婴店和电商渠道转移的工作仍在进行中。

　　调整盈利预测。鉴于新生婴儿数目逊预期及婴幼儿配方奶粉市场环境较预期差，我们向下微调2016/2017年收入预测3%/10%，主要由于雅士利及多美滋中国品牌的收入逊预期。公司应将于2016年确认巨额经营开支，主要是（1）存货拨备确认；（2）新西兰厂房使用率低；3）收购欧世蒙牛及多美滋中国的商誉可能撇账，因为婴幼儿配方奶粉市场情况差。我们估计雅士利2016年录得净亏损2.19亿元人民币，2017年将扭亏为盈实现8,600万元人民币利润。

　　目标价微调至1.3港元。我们滚动估值基准到2017年并调整盈利预测，基于现金流折现估值（加权平均资金成本10.3%，永续增长率1.0%）调低目标价至1.3港元（之前为1.32港元）。目标价对应36倍2018年动态市盈率估值低于现时的43倍。我们继续看淡雅士利前景，短期未见扭亏的正面因素，维持“沽出”评级。

　　作者：工银国际特许财务分析师　罗艺鑫

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