信任危机引致市场压力测试。

　　5月17日，由于特朗普“泄密门”意外升级，美股三大指数均遭到重创，美元指数也已回落至特朗普胜选前水平。我们认为，在此轮短期冲击后，信任危机还将引发对美元和美股的压力测试，并有可能形成两市行情的长周期拐点。

　　“特朗普行情”基础动摇。

　　自特朗普胜选以来，美股和美元走势不弱反强，形成了绵延至今的“特朗普行情”。这一行情根植于两大基础之上。

　　第一，特朗普不断抛出大规模赤字财政计划，有效坚定了市场对美国经济的乐观预期。

　　第二，随着美国大选尘埃落定，美国市场恐慌情绪大幅回落，带动风险偏好持续反弹。但是，随着“泄密门”引发信任危机，这两大基础均已严重动摇。一方面，无论“泄密门”是否会实现弹劾，信任危机加剧的政治对立都可能大幅延缓特朗普新政的推进，导致经济刺激效果远弱于预期。另一方面，“泄密门”的久拖不决，将助推恐慌情绪的持续升温，长期抑制市场风险偏好。

　　美股和美元迎来压力测试。

　　由于“特朗普行情”基础发生动摇，短期的市场振荡将可能引发美股和美元市场的长周期转折。

　　美股方面，正如工银国际研究团队之前报告所指出，2016年以来美股估值水平已长期偏高，只是暂缺行情调整的触发器。而本次信任危机可能提供这一触发器，驱动美股下行、纠正过高估值。

　　美元方面，信任危机削弱市场对美国经济复苏的预期，将导致美元行情的长期降温。但是，不同于美股，美元兼具避险资产的天然属性。

　　随着本轮市场振荡向欧洲、日本、韩国等市场传递，美国政坛的信任危机可能引发全球性恐慌，增强美元避险需求，从而缓解美元指数的走弱。

　　信任危机带来政策搭配变数。

　　在美国政治的权力制衡下，一旦特朗普成为“靠不住的总统”，其政治博弈能力将难以有效推进各项新政。美国财政和货币政策的合意搭配将因此平添变数，并对美联储加息路径产生重要影响。

　　“特朗普新政”陷入僵局。

　　正如我们之前报告所强调，“特朗普新政”的核心逻辑是以赤字财政重塑美国经济增长动力。而新政成功的关键在于，特朗普能够有效突破政治博弈的纠缠，迅速推动大规模财政刺激的落地。

　　历史经验表明，在美国成熟的制衡机制下，只有当总统本人对其他权力中心具有足够的说服力和凝聚力，才能顺利推进大规模改革。但是，随着“泄密门”持续升级，特朗普将难以获得党内和党外的充分信任，政治博弈能力大幅衰弱。一旦美国政坛就赤字财政争执不下，一方面将抬高财政融资成本，使政治约束落实为经济约束，另一方面将导致刺激政策过度滞后，难以有效提振经济。政策推进由此陷入僵局，并对特朗普整个任期内的政策成效产生桎梏。

　　美联储加息路径相机调整。

　　今年3月至今，三项核心动力驱动美联储加速加息：一是美国经济复苏保持稳健；二是货币紧缩与财政刺激搭配，抑制通胀水平抬升；三是美国失业率已接近自然率，就业市场结构性问题亟待消除。如果美国财政刺激政策陷入僵局，第二项动力将不复存在。

　　因此，我们认为，美联储加速加息的基调依然稳定，但边际变化趋弱。在放缓缩表步伐的同时，美联储的加息路径将呈现相机调整的特征。当联邦基金利率低于2.0%时，加速加息不受影响；当联邦基金利率突破2.0%时，加息进程将渐次减速。

　　信任危机触发风险偏好重置。

　　从中长期看，特朗普“泄密门”打破法国大选后全球恐慌情绪的平静期，可能将推动全球市场从“Risk On”阶段进入新一轮的“Risk Off”阶段。有鉴于此，我们判断，全球大类资产将呈现多样化的走势。

　　第一，随着全球恐慌情绪的攀升，避险资产的需求将趋于旺盛。黄金、美债、欧债等标的将备受市场青睐，行情有望持续走高。值得注意的是，由于欧元区尚未从大选周期中完全走出，美国“泄密门”风险将长期居高，因此地缘政治稳定的日元将形成对欧元、美元的相对优势，有望领涨避险货币，复制2016年英国退欧公投后的强势行情。

　　第二，得益于美元走弱，原油、贱金属、煤炭等大宗产品价格将温和提升。同样受美元转弱的影响，人民币仅需保持对美元的阶段稳定，即可有效缓释对一篮子货币的高估压力。因此，人民币汇率稳定将得到进一步巩固。

　　第三，港股市场的反应将趋于中性。一方面。由于港股与美股、美元的联动，美股和美元市场的走弱将对港股市场产生负面冲击。另一方面，在全球避险需求骤升的趋势下，港股市场的确定性特征将备受重视，吸引全球避险资本流入。
因此，本轮风险偏好重置对港股的影响将总体保持中性。

　　作者：工银国际研究部研究员 程实博士

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