欧洲经济：风雨过后，彩虹初现
经历了近十年艰难的挣扎，欧洲经济逐步从危机中走出，迎来了持续增长的曙光。今年以来，全球经济复苏势头明显，欧洲是发达经济体中的领跑者。随着政治风险在马克龙和默克尔相继胜选后大幅下降，加之持续宽松的金融环境，欧元区经济表现抢眼。2017年三季度，欧元区季调后的同比增速达2.5%，创下了2011年一季度以来的新高。
从驱动因素来看：消费支出依然强劲，自2014年三季度以来一直是欧洲经济增长的主要动力；全球贸易的复苏也对欧洲经济增长起到了积极的推动，逆转了2017年之前连续五个季度的持续拖累；资本形成也不乏亮点，存货的拉动作用出现明显改善。除了内、外经济之间逐渐平衡外，在多元化涨潮的环境下，欧元区核心国家和边缘国家携手复苏，欧盟所有成员国也有望实现十年来首次共同正增长。受益于持续的货币宽松刺激，欧元区通胀中枢有所提升，10月欧元区HICP初值同比增长1.4%，较去年同期提升0.9%。随着劳动力市场的结构性改善，欧元区失业率也不断下降，9月达到了金融危机以来的低点（8.9%）。
展望未来，欧元区增长动能有望持续，但在复苏主动力从货币宽松继续向结构性改革转变的过程中，地缘政治风险回潮将带来增长模式的换挡。从高频指标来看，欧元区制造业产能利用率创下金融危机以来的新高，制造业PMI攀升至58.6，接近2011年初的高点；经济景气指数、Sentix投资信心指数、消费者信心指数也都显示，欧元区经济已走出了欧债危机的阴霾。根据IMF今年10月的预测，2017年和2018年欧元区的增速分别有望达到2.1%和1.9%，较之于7月的预测各提高了0.2个百分点。在区内主要国家中，除法国外，其余国家当前的经济增速都超出历史均值：德国经济依然稳健，法国经济2018年有望提速接近历史均值，西班牙和意大利增速或有所回落，但仍高于/接近历史均值。边缘国家的复苏势头甚至更为强劲，塞浦路斯、葡萄牙、斯洛文尼亚、西班牙的产出缺口缩减幅度均超过1.5%，爱沙尼亚、拉脱维亚、希腊、葡萄牙2017年的经济增速预计较2016年超出1个百分点以上。国际贸易方面，除塞浦路斯之外，所有欧元区国家都实现了进、出口的同比正增长。
在多元化涨潮的背景下，欧洲经济似乎也摆脱了后危机时代单极主导、抱团发展的聚合模式，转换为多极并立、各自为战的发散模式。除了经济因素之外，增长模式换挡的重要触发条件仍是民粹主义的回潮，今年10月的加泰罗尼亚独立闹剧或将在其他国家重现。
劳动力市场：活力改善，挑战依旧
在提升就业率、人均劳动时间和劳动生产率方面，欧元区劳动力市场的结构性改革取得了一定成效。根据学理，劳动力供给和劳动生产率决定了经济的长期增长潜力，也与社会稳定息息相关。随着劳动年龄人口比重的下降，提升就业率和人均劳动时间成为了欧元区增加劳动供给的主要发力方向。在结构性改革辅以财政、货币政策的支持下，2017年欧元区失业率降到了2008年来的最低点。从国别来看，除了爱沙尼亚之外，欧元区各国的失业率均出现下降。在劳动力市场改革方面，成果最为显著的莫过于西班牙。根据IMF的预测，西班牙2017年的失业率较2015年下降4.9%，这也有望推动其经济增速维持在3.0%以上的水平。由于欧债危机与全球金融危机接踵而至，欧洲人均劳动时间增速的下滑态势延续了六年。2014年，所有欧盟成员国的劳动力市场相互完全开放，该指标迅速反弹，并于2016年超过了美国。同样受惠于劳动力市场一体化进程，2010年至今，欧洲的劳动生产率也大幅提升，其增速持续高于美国和OECD国家的平均水平。
劳动参与率下降、结构性失业比重较高是欧洲经济长期复苏面临的挑战。尽管目前欧洲的失业率创下了金融危机以来的新低，但劳动参与率仍在下降，结构性失业并未得到根本改善，这影响了改革的效果，也威胁到欧洲经济增长的持续性。全球金融危机后，尽管欧元区劳动参与率在2012年有小幅反弹，但随即下滑至2016年的56.3%，这意味着大量的适龄人口并未进入劳动力市场，也是今年以来欧洲通胀与增长持续背离的原因之一。值得注意的是，青年的劳动参与率更是一路走低至接近40%的历史低位，这固然反映了学习年限的延长，但也表征出劳动力市场的低迷。从失业人口的组成来看，欧洲长期失业率始终高于主要发达国家，且本已缩小的缺口正在重新拉大。两次危机之后，欧洲周期性失业向结构性失业转化也带来了“回滞效应”（hysteresis），非加速工资变动率的失业指标（NAWRU）下行较美国更加缓慢。
低通胀对欧元区的威胁仍未消失，工资增速缓慢阻碍了经济内生复苏。持续低通胀的环境可能会引起对央行信用的质疑，一旦市场认为央行愿意接受低于目标的通胀水平，中期的通胀预期和增长前景将被调低。事实上，持续的低利率环境也捆住了欧央行的手脚，在名义利率接近有效利率下限的情况下，低通胀阻碍了实际利率的走低，从而无法充分激发劳动力市场的活力。在低通胀预期的作用下，尽管欧元区产出缺口有所收窄，但近三年来，每小时劳工成本指数同比增速始终维持在1.5%左右的水平，远低于2.4%的历史均值。工资增长的缓慢也阻碍了国内需求的复苏，最终影响到经济内生增长，形成了恶性循环。IMF的研究表明，尽管有纠正前期用工成本上升过快等因素的影响，但劳动力市场疲软、生产率增速减缓是欧元区（及其他发达经济体）名义工资增长缓慢的主要原因，这更加使得欧央行对退出宽松政策格外审慎。
货币政策：宽松削减，加息尚早
不同于美联储，欧央行至今尚未开启货币政策主动正常化的进程。今年10月，美联储开始缩表，标志着其货币紧缩周期进入新阶段。尽管10月26日，欧央行也决定从2018年1月起将当前每月600亿欧元的资产购买规模缩减至300亿欧元，但与美联储相比，欧央行的策略实际上是“以空间换时间”：一是欧央行缩减购债规模仅是在边际上收紧宽松的程度，并非紧缩；二是欧央行不仅没有停止宽松，其QE操作的时间还被延长至2018年9月；三是欧央行继续把利率维持在历史低位，这与美联储加息与缩表并行的货币政策有本质不同。从欧央行的决定可以看出，即便今年欧元区经济表现强劲，其货币政策基调仍偏鸽派，这不仅体现为宽松规模被动减少，更重要的是对长期低利率的坚持。显然，欧央行对于欧洲经济长期复苏态势仍保有谨慎的态度。
欧央行缩减购债规模实属“无债可买”下的被动举措。据IMF最新的预测，2017年欧元区政府债务占GDP比例为87.4%，较2016年略有下降。但自从2014年底启动量化宽松之后，欧元体系（Euro System）的资产负债表随之持续膨胀。截至10月底，欧元体系通过资产购买计划（APP）持有的债券规模超过2.1万亿欧元，而作为APP计划的核心支柱，公共债券购买计划（PSPP）的规模已达1.8万亿欧元。在PSPP购债计划中，欧央行为单国债券的购买量设置了诸多约束，包括该经济体对欧央行出资比例（Capital Key）、购债占同一发行主体债券总量比重上限债券期限、到期收益率等，这也令其购债总规模受到客观制约。从PSPP计划的购债组成来看，截至9月底，德国债券达4255亿欧元，占比为23.8%。根据Capital Key所确定的比重（25.6%），欧央行持有的德国债券存量应达到约4600亿欧元，而按照单国发行债券的购买比重上限（33%），符合其他欧央行规定条件的德国国债和机构债总量仅为4800亿欧元，意味着年底之前德国国债供给将面临不足。尽管欧央行可以转而购买德国地方政府债券，但这对于欧元区整体利率的影响将大幅下降。所以，在“无债可买”的情形下，欧央行缩减国债规模实属无奈之举。
维持低利率便于充分释放财政政策的“溢出效应”，并减少结构性改革的阵痛。财政、货币的二元体制一直是欧元区内部发展失衡的根源，也使得欧债危机之后欧元区前景一直受到怀疑。但在后危机时代，货币与财政政策的配合是欧元区成功复苏的关键：在名义利率难以继续降低的情况下，量化宽松政策通过提升通胀率降低了实际融资成本，减轻了债务负担；在去杠杆进入尾声后，增加公共投资支出对经济增长做出了积极贡献，有利于缓解欧元区作为货币联盟政策空间的局限性。此外，货币、财政政策及其与结构性改革的互动更显微妙。ECB的研究表明，在财政能力并不均衡的情况下，核心国家的财政刺激可以提振欧元区通胀率，从而对冲结构性改革对物价和工资的不利影响。而IMF的研究进一步强调，经济环境决定了财政扩张的溢出效应大小，维持低利率可以增加其作用。因此，我们认为，为了欧元区整体复苏的持续和结构性改革的推进，欧央行的低利率仍将维持。
一体化进程：分化开始，风险重现
欧元区的经济增长指标呈现周期性收敛趋势，但债务率、失业率等仍有结构性差异。两场危机后，边缘国家复苏态势明显，欧元区内GDP增速差异逐渐收窄，人均GDP分化程度变小。随着全球经济的周期性复苏，较之于区内主要经济强国，边缘国家的产出缺口缩减速度明显更快。事实上，自2014年起，欧元区传统的“核心-边缘”划分趋于模糊，特别是在分界线的边缘，出现了明显的趋同。但欧元区经济体间的结构性差异仍然存在，比如各经济体的政府负债率并没有呈现出完全同向的变动，分化程度仍在加剧。此外，尽管经济回暖带来了失业率的普遍下降，但国家间失业率的差异仍然显著，且存在周期性和结构性失业分布的重要区别。根据IMF预测，2017年欧元区失业率最高的5国分别为希腊（22.3%）、西班牙（17.1%）、塞浦路斯（11.8%）、意大利（11.4%）、葡萄牙（9.7%），而德国的失业率仅为3.8%。从失业率下降的速度来看，2017年西班牙（2.52%），斯洛伐克（1.57%），爱尔兰（1.51%）失业率降幅均超过1.5个百分点，西班牙主要为周期性失业减少，而爱尔兰则主要是结构性失业率下降。核心国家内部的失业率变化构成也有所不同，德国主要为结构性失业率下行，而法国、意大利、奥地利、荷兰、比利时等均为周期性失业率降低。
2017年不仅是全球多元化涨潮的重新开始，也将是欧洲一体化进程的分水岭。我们认为，随着全面复苏势头的继续，欧元区经济增长模式将呈现从收敛到发散的换挡。换挡过程或对一体化进程带来负面影响，风险事件的出现概率会提升。去年底以来，欧洲地缘政治风险有减弱趋势，但依然震荡于高位区间。今年，随着马克龙、默克尔在大选中相继获胜，欧洲一体化和贸易全球化的凝聚力得以巩固，民粹主义政党遭遇暂时挫败。但是，脱欧势力仍暗流涌动，比如意大利“五星运动党”的支持率不断攀升，加泰罗尼亚地区出现独立闹剧，西班牙政策不确定性指数已开始上行。2018年仍然是欧洲各国的主要选举年，短视的政客仍有可能依靠“脱欧”和“本土主义”换取选票，并借助各类政治噱头引起民粹主义的区域性扩散。其中，匈牙利和意大利大选、塞浦路斯和希腊退欧风险等都是潜在的黑天鹅事件。移民安置等议题也是欧洲地缘政治风险的重要来源。欧洲的老龄化和少子化问题严重，抚养比的上升对经济和社会稳定产生了巨大威胁。而外部劳动力输入与内部劳动力流动相辅相成，是欧洲劳动力供给和市场活力提升的重要保障。根据世界银行的数据，截至2015年，国际移民的总量已占欧元区人口的12.2%。但移民对欧洲而言也是双刃剑，在降低抚养比的同时容易催生民粹主义情绪。
财政政策的分化、工资增长停滞将加剧欧元区的离心力。欧债危机已渐行渐远，但其后遗症仍对欧洲中长期增长构成威胁，特别是欧元区财政政策的协同性近年来有下降的趋势。在外部因素的冲击下，本就脆弱的货币联盟向心力可能进一步削弱。一方面，债务高企的国家财政政策空间较小、抗风险能力较差，政策态度的不稳定也可能在选举周期放大对结构性改革的阻碍。另一方面，在多元化重新涨潮的情况下，欧元区核心国家继续采取财政刺激的可能性极低，边缘经济体搭便车的难度明显上升。关于工资增长持续停滞等问题，不同经济体对于改革的方向可能持不一致态度。IMF的研究表明，名义工资增速缓慢加剧了社会不平等，特别是对中产阶级带来了负面冲击，其原因既有劳动力市场疲软等周期性因素，也有生产自动化等结构性因素。尽管政府政策可以发挥一定的反向调节作用，但在全球经济再次进入多元化涨潮阶段后，各国经济已经熬过了最艰难的时期，对核心国家与超主权治理机制的制度依赖性大大降低。在此情况下，不仅欧盟委员会和欧洲央行的集中决策可能面临挑战，欧元区的体制不稳定性也将更为明显，核心国家对于结构性改革的方向或再度产生分歧。
2018：欧洲增长模式换挡
基于我们对欧洲经济基本面、政策持续性和地缘政治的长期研究，结合高频数据和IMF等重要机构的预测，我们判断，2018年欧洲的经济复苏势头有望延续，增长率预估值为1.8%，通胀水平将相对稳定，预估值为1.4%。
考虑到欧元区中期增长前景仍未稳定，欧央行的货币宽松不会轻言退出。2018年，受生产率疲弱、劳动力参与率下降以及部分国家债务高企的拖累，欧元区经济增长和通胀上升的动能将有所下降。在美联储加速加息、渐进缩表的情况下，尽管欧元区货币政策空间边际收窄，量化宽松对经济的影响也逐步减弱，但欧央行仍将努力延长低利率的持续时间。
在欧元区整体延续“低失业率+低通胀”的复苏态势下，经济增长迎来模式换挡，各国间的结构性差异将导致未来增长路径的发散。一方面，全球经济的周期性复苏掩盖了欧元区内部基本面的不同，在财政扩张和结构性改革方面，各国的能力和态度并不一致，这也导致了国家间的抗风险能力差别巨大。另一方面，在多元化重新涨潮的阶段，核心国家与边缘国家、核心国家与核心国家之间的政策主张会出现分歧，财政扩张的溢出效应和超主权组织的集中决策能力将受到抑制。
随着增长模式的换挡，欧元区面临内、外风险的共振。2018年，欧洲各国的大选可能伴随民粹主义的再度袭来。加泰罗尼亚“独立”运动带来的蝴蝶效应不容小觑，匈牙利、意大利大选，德国的难民问题，英国的退欧进程、塞浦路斯和希腊的脱欧风险都有可能发酵，并演化成为新的黑天鹅。欧元区还面临全球经济环境的冲击，金融条件的边际收紧将对高负债成员国带来压力，贸易保护主义的抬头也将对经济复苏持续性带来威胁。
欧元存在一定贬值压力，欧洲市场仍有相对吸引力。今年上半年，由于美元指数出现大幅回调，欧元升值明显。在美国经济和货币政策更加强势的情况下，我们认为，未来欧元汇率主要受美元表现影响，2018年将渐次贬值，但贬值幅度有限。在基本面相对稳健、宽松货币政策继续维持的情况下，欧元区市场仍将具有一定上升空间。保留对任何侵权行为进行追究的权利。
作者：工银国际研究部研究员 程实博士
工银国际研究部研究员 王宇哲博士
工银国际研究部研究员 钱智俊博士
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