中国国际科促会新三板研究中心副主任兼首席研究员布娜新23日接受专访时表示，新三板做市商之所以无法拿出“洪荒之力”来做市，与做市商权利义务的不对等存在密切关系。未来做市商制度的改革方向应该是多层次多角度推进，需要在促进做市交易活跃方面作出相应制度安排。

　　做市商动力不足

　　中国证券报：对新三板做市商制度实施两年来的效果有何评价？

　　布娜新：目前，新三板挂牌企业的股票只有两种交易方式。除了做市转让外，在协议转让这种方式下，有些交易并不能称之为市场交易行为。因此，除去非市场的交易行为，竞争型做市商这种市场交易行为仅在累计成交额方面就托起了市场一半的交易额，取得了一定成绩。同时，做市商制度实施两年来，我们也看到该制度的效果有些难尽如人意。近来，协议转做市的公司数量逐渐萎缩，由一开始每周几十家，缩减至现在每周不到十家，这其实是市场在“用脚投票”。

　　中国证券报：做市商的权利义务是否对等？

　　布娜新：我认为并不对等。首先，关于“做市商”的定位，做市商制度原本的出发点和落脚点是通过做市商这些“专家”来为公司定价，有了价格才有交易，价格形成是活跃流动性的第一步。做市商交易的动力来源于交易费用。当然，这笔费用对于做市商是收入，而对于交易对手来说是成本。交易费用虽是动力源(600405，股吧)，但不宜过高，否则会增加企业成本。目前，新三板做市商需在二级市场上以不超过5%的买卖价差报出价格，投资者根据其报价进行下单，从而实现公司股票二级市场的交易。但现实的状况是，买卖价差都接近5%(规定上线)，对于投资者来说，交易成本偏高，没有动力交易。

　　此外，做市库存股的成本方面，中外差异非常大。NASDAQ做市商通过IPO的方式获取做市库存股，成本接近股票市价，通过不断做市，做市商可以赚取7%左右的手续费；而新三板的做市商通过定增等手段获取做市库存股，成本仅有股票市场的40%-50%，强势的做市商甚至可以拿到更低成本的做市库存股。因此，作为一个“理性经济人”，做市商也是趋利的，股票价差收益已经可以赚得盆满钵满，谁会在乎做市手续费那点蝇头小利？做市商本身提供做市服务的动力就严重不足。

　　还有一点不可忽视，做市商资金实力确实不足。在做市交易的前提下，不少大户却感觉交易起来费劲。比如，公司股东想一次性卖出一批股票，结果做市商却跑出来说：“盘子太大，没能力接啊！”于是交易就搁浅了。这就涉及到另外一个制度--大宗交易制度。

　　再从监管角度来看待这个问题，美国NASDAQ市场对于做市商的准入制度、退出制度、做市权利和义务都有详尽规定，做市商违规成本很高。反观新三板，相关规定不完善，尤其是做市权利和义务的规定很模糊，实际操作拼的是“牌照”而非“服务”，必然导致动力不足。

　　谨慎看待私募做市

　　中国证券报：目前新三板市场中，有部分企业的做市商达十多家，但交易仍不活跃，这是什么原因？

　　布娜新：在做市商数量较多的做市企业，买卖价差很小，投资者交易成本下来了，但投资者仍然不愿意交易，这又是为什么？

　　众所周知，因为500万的投资门槛，买方市场不会像A股那样有“底气”。因为新三板的定位就是个股权交易市场，那么它注定不是个散户市场。在这样的市场里，究竟换手率保持在什么样的水平合理，恐怕监管层、投资者心里各自有套标准。此外，对于股权投资而言，如果一级市场的性价比更好，大户们是没有动力通过二级市场交易的。

　　仍以美国NASDAQ市场为例，其做市商制度也不是一成不变的。其由一开始的竞争型做市商制度向混合型做市商制度演进，并最终走向竞价交易制度。同时，不同层级的公司采用的交易制度也不同，其中全球精选市场采用完全竞价模式，全国市场与资本市场采用混合做市商交易模式。在混合做市商制度下，竞价交易和报价交易共存，投资者可以选择和做市商成交，也可以选择投资者之间成交。其实这也是对做市商的一种竞争性安排。

　　下一步做市商制度完善的方向应该是多个层次多个角度推进。首先是监管层面的不断完善和改进，其次是做市商本身的扩容，最后可以考虑不同层级市场采用不同的交易制度。新三板做市制度存在问题，做市相关监管也存在漏洞，需要不断修补；不仅要看到做市商数量严重不足，还要看到做市商资金实力不够。未来，伴随大宗交易制度建立、做市商准入门槛的放宽、增量资金进场等，做市交易有望更加活跃。

　　中国证券报：如何看待私募参与做市？

　　布娜新：做市商扩容是毋庸置疑的，一级市场股权类私募和二级市场阳光私募都有可能成为做市商。对两者来说，都具有动力不足的问题需要考量。

　　对于一级市场股权类私募而言，盈利的大头在于股权投资通过IPO或其他并购方式退出。当然，做市行为也可以卖出其所投资的股票，但毕竟数量不多。仅是赚取手续费这种“小钱”，其会有多大的动力参与做市有待观察。

　　对于二级市场阳光私募而言，牛市期间，其更倾向于A股；熊市期间，新三板做市业务也能带来一笔稳定收入，应该不会排斥。但不论哪种类型的私募，做市业务能否成为其长期的业务类型恐怕不是仅靠私募自己努力就可以的。

　　私募参与做市，其资金实力门槛倒在其次。就以上的分析来看，目前做市不畅的原因错综复杂，系统性问题的解决需要从多角度入手，协同发挥作用。所以建议不要高估私募参与做市会对现状带来的改善，私募仅仅是这个复杂问题中的一环，不是最关键的一环。