“智者贵于乘时，循势以功倍。”

　　在当前复杂的内外形势下，5月22日发布的《政府工作报告》明确了中国宏观政策的未来思路。据此可知，短期的因时应变与长期的顺势选择将构成下阶段的施政核心。

　　从中短期来看，由于疫情引致的全球衰退压力难以消退，中国经济政策将从三个层面主动应变：一是政策目标淡化增长、强调就业，在凝聚信心、保障民生的同时，改善政策腾挪空间；二是政策重心下沉务实，加力呵护中小微企业、修复微观活力；三是政策工具搭配优化，积极财政成为主力军，货币政策予以灵活协同。

　　从长期来看，2020年既是中国“两个一百年”奋斗目标的交棒点，又迎来疫情下的全球大变局。立足于多重历史拐点之上，今年《政府工作报告》亦聚力激活新一轮改革后浪。其中，要素市场化改革和数字经济发展成为核心发力点，有望在年内率先释放改革红利。我们认为，因时应变与顺势选择的搭配，有望形成韧性与机遇的共存。2020年中国经济预计将大概率实现“六稳”“六保”，进而为衰退中的全球经济提供“稳定锚”。基于中国改革红利的长期成长性机遇，料将深远重塑疫情下的全球投资格局。

　　政策应对：非常之时，因时而变。在新冠疫情冲击之下，当前全球经济衰退趋势难以逆转，国内总需求修复缓慢、通缩压力显现。针对这一形势，2020年《政府工作报告》（以下简称《报告》）在非常之时采取非常之策，展现出宏观政策的三重应变，有望为“六稳”、“六保”提供关键助力。

　　第一，政策目标之变。

　　其一，增长目标被进一步淡化。《报告》没有设定全年经济增速的具体目标。我们认为，这一举措将有效解开短期增速的硬约束，扩大疫情冲击下经济政策在多重目标间的腾挪空间，有助于聚力守住“六保”、“六稳”底线。其二，就业目标得到相对强调。《报告》提出，“今年要优先稳就业保民生。”相较于全球疫情的冲击量级，今年的就业目标仅稍有放松。其中，城镇新增就业下调200万人，城镇登记失业率、城镇调查失业率分别仅上调1个和0.5个百分点。上述目标在合理考量疫情冲击的同时，再度凸显“稳就业”、“保民生”的政策决心和信心，有望积极引导社会预期、凝聚稳定共识。其三，在政策落实层面，《报告》提出，“促就业举措要应出尽出，拓岗位办法要能用尽用。”根据目前河南、天津、浙江等地的先行实践经验，我们预计，未来或将着重加强以下措施，以提高单位经济增速的就业吸纳能力：1）加大援企稳岗力度并稳定劳动关系；2）加强特定人群（尤其是高校毕业生、农民工）的就业服务；3）促进多渠道、新业态的就业与创业。

　　第二，政策重心之变。

　　《报告》指出，“保障就业和民生，必须稳住上亿市场主体，尽力帮助企业特别是中小微企业、个体工商户渡过难关。”这表明，为实现“六稳”“六保”，宏观政策重心将进一步下沉，在呵护中小微企业方面务求实效，从根本上修复经济微观活力。围绕这一方向，从《报告》来看，未来政策将主要从三大领域发力：一是加强专项金融财政工具，拓宽中小微企业融资渠道，巩固企业资金链条；二是降低企业生产经营成本，尤其是调降电费、租金等刚性成本；三是加大减税降费力度，延缓小微企业、个体工商户所得税缴纳，预计全年为企业新增减负超过2.5万亿元。我们预测，基于上述措施，未来或将进一步构建中小微企业与民生福利的协同稳定机制。一方面，对于达到稳岗标准的中小微企业，进一步加大税费、金融等政策支持力度，修复中小微企业对居民就业的广泛促进作用。另一方面，“多措并举扩消费”，并加大公共消费投入，在疫情下巩固医疗、教育、社会安全网等基本民生的同时，也夯实中小微企业赖以生存的需求端基础。

　　第三，政策工具之变。

　　在市场期盼之中，《报告》正式揭晓了新一轮财政“组合拳”的具体打法：1）预算财政赤字率上调至3.6%以上，财政赤字较去年多增1万亿元；2）年度新增专项债务限额上调至3.75万亿，较去年多增约1.6万亿；3）发行抗疫特别国债，规模约为1万亿。由此，总体政策规模较去年新增3.6万亿，与我们4月初报告的预测值（3.5万亿）基本吻合。这一举措标志着，积极政策将接棒货币政策，成为下阶段逆周期调节的主力军。我们预计，新一轮财政“组合拳”的未来投向将集中于：1）减税降费；2）新基建，以及旧基建中服务新型城镇化的部分；3）消费刺激和民生保障。

　　在财政积极发力的同时，《报告》显示，货币政策将进行灵活协同，“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”。考虑到今年居民消费价格涨幅的目标为3.5%左右，并且当前物价压力展现出从通胀转向通缩的趋势，因此货币政策的通胀约束明显减弱，施策空间料将显著扩张。我们预计，年内央行有望将再适时推出两轮或以上的降准（或定向降准），流动性投放的重心进一步从短期转向长期，并围绕LPR进一步调整MPA框架，为LPR市场化加点的下行创造有利条件。基于此，小步幅、多频次的LPR下调料将成为最主要的政策工具，1年期LPR的全年降幅或将达到60BP。与LPR挂钩，惠及中小微企业的再贴现再贷款规模也有望进一步扩张。

　　政策选择：时代潮起，顺势而为。在应对短期压力的同时，2020年中国经济还将迎来双重的长期历史节点。从内部看，随着“两个一百年”奋斗目标的交接，高质量发展的新引擎亟待强化。从外部看，新冠疫情已经瓦解全球旧格局，强博弈、高风险、多不确定性的新世界逐步到来。由此，坚定不移地推进改革深化，将是今年两会的应有之义。沿循上述趋势，《报告》揭晓了下一阶段中国经济改革蓝图。我们认为，两个核心发力点有望在年内率先产生改革红利。

　　第一，要素市场化改革的提速之年。

　　延续4月9日《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》的政策思路，今年《报告》进一步构筑了年内落地的改革传导链条。其一，“赋予省级政府建设用地更大自主权”，有助于进一步打破城乡二元桎梏、跨区域调配障碍，激活建设用地对居民增收、产业落地、城乡发展的多向支持作用。其二，在“深入推进新型城镇化”的进程中，由于建设用地的供给能够跳出现有局限，倾斜于效率更高的中心城市和城市群，“发挥中心城市和城市群综合带动作用”将得以实现。其四，这一带动作用的强化不仅在需求端培育更多层次的内需市场，在供给端亦通过生产性服务业的成长，为中国产业升级提供坚实的人才、技术基础。其五，伴随产业升级的进程，金融体系改革亦同步加速。“改革创业板并试点注册制”，有助于将金融资源导向实体经济的高效率领域，尤其是加速资本与新经济的结合，支持中国经济新动能的发展。

　　第二，数字经济发展的突破之年。

　　在《报告》的新规划下，数字经济将承担起短期稳定需求、长期推动转型的双重职责。从短期来看，新一轮消费促进政策预计将与数字经济紧密结合。《报告》强调，“电商网购、在线服务等新业态在抗疫中发挥了重要作用”，并在扩大消费需求的环节，明确要求“推动线上线下融合”。这表明，中国政策正在把握疫情后数字经济固化为日常生活必需的历史机遇，有望从在线办公、教育、娱乐、医疗、餐饮等领域激活新一轮的消费红利。

　　从长期来看，《报告》表明，中国政策将从“软”、“硬”两个方面发力，加速经济的数字化转型。在硬实力方面，新基建在《报告》中被多次提及，未来料将得到积极财政、资本市场工具创新的双重加持，加快支撑起产业互联网的运行框架。在软实力方面，加强知识产权保护、建设“国家-市场”综合化的研发体系、培育技术和数据市场等措施，有望将“激励兼容”这一上轮改革的成功秘钥应用至最富活力的数字经济领域，打造中国经济高质量发展的新引擎。

　　（作者：工银国际研究部 程实博士 王宇哲博士 钱智俊博士 高欣弘）

　　免责声明：本研究报告由中国工商银行股份有限公司（以下简称“工商银行”）分析师撰写，研究报告所引用信息均来自公开资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。研究报告所载观点、结论及意见仅代表分析师在报告发布时的个人判断，不代表工商银行立场，亦不构成任何投资与交易决策依据。对于任何因使用或信赖本报告而造成（或声称造成）的任何直接或间接损失，我们不承担任何责任。本报告版权仅为工商银行所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。工商银行保留对任何侵权行为进行追究的权利。