“以无厚入有间，则游刃必有余。”

　　3月末中央政治局会议召开至今，以提高赤字率、发行特别国债、扩容专项债为核心，新一轮的积极财政政策呼之欲出，正在引发市场广泛猜想。我们认为，对于本轮财政“组合拳”，工具结构将引导发力的强弱，资金投向将决定效力的长短。从工具结构来看，虽然本次疫情催生了多重财政扩张压力，但是也强化了一次性超调赤字率的次生风险。因此，在本轮财政“组合拳”中，扩容专项债、发行特别国债料将成为主力军，提高财政赤字率则将发挥辅助作用，三者预计将分别提供约1.8万亿、1万亿和7000亿的增量资金。从资金投向来看，由于本轮财政刺激的重心料将转向民生福祉，三大工具预计将各有侧重。其中，赤字率提升所多增的资金空间，将主要用于增强减税降费和社会救助。专项债扩容将集中发力于基建投资。与之不同，特别国债将大概率用于激活消费引擎，以对“稳就业”形成更有效的支持。基于上述的结构和投向，本轮财政“组合拳”有望释放相对充沛的总量刺激，精准补足战“疫”时期的结构短板，进一步夯实中国经济在全球视野下的稳定性优势。

　　新一轮财政“组合拳”如何构成？

　　若要前瞻各项财政刺激工具的定位和量级，就必须先对本轮财政“组合拳”有一个全局性的预判。从总体来看，本轮积极财政亟待承担起两方面的扩张压力。第一，疫情下的被动扩张。本次疫情冲击引致税收降低、土地出让收入降低、公共卫生支出上升。因此，即使不考虑未来托底经济的需要，财政缺口也会被动抬升。对于由此产生的财政缺口，目前市场的中性预期为万亿左右。第二，“稳民生”的主动扩张。随着海外疫情的不断升级，本轮财政刺激不仅要用于重启国内经济，同时也要对冲源于全球经济衰退的外部冲击。我们认为，与此前不同，本轮财政刺激将淡化经济增速目标，强化民生与就业目标。在疫情冲击下，“稳民生”的关键在于政策支持，而政策的主力在于财政。我们预计，为对冲疫情影响，财政刺激需要拉动经济名义增长2.5个百分点左右，即需要财政刺激约2.5万亿。通过以上两端加总，新一轮财政“组合拳”的合意力度约为3.5万亿。

　　但是，上述的总量不能过度依赖上调赤字率来实现。

　　这是因为，中国财政常年坚守3%的赤字率警戒线。即使在当前特殊情况下，可以跨越此线，但是力度仍需适中。否则，如果一次性超调，则可能引发两大潜在风险。第一，政策透支风险。如果全球性疫情未能在短期内得到控制，那么全球经济衰退可能长期化，并延续至明年。因此，需要为明年预留财政政策空间。第二，地缘博弈风险。一旦疫情冲击长期化，则全球地缘政治博弈将显著加剧。在全球信用评级体系中，中国话语权较弱。过快抬升的赤字率，或将为国际评级机构下调中国主权信用评级、重要金融机构信用评级提供“导火索”，并触发相应的金融风险压力。

　　有鉴于此，在本轮财政刺激中，需要更加依仗不计入赤字的财政工具，如专项债和特别国债等等。我们预判，合意的结构分布如下：其一，预算财政赤字率由2.8%上调至3.5%，由此多释放大约7000亿元的财政刺激。其二，年度新增专项债务限额由2.15万亿上调至4万亿左右，多增约1.8万亿。其三，发行特别国债，规模约为1万亿。
新一轮财政“组合拳”打向何方？总体而言，在全球视野下，当前中国大规模财政刺激的风险较为有限。其一，面对疫情造成的全球经济衰退，大部分主要经济体都开启了财政、货币双宽松。其二，较之于各主要经济体，中国政府杠杆水平较低，偿债能力更强，风险总体可控。其三，得益于中国已经率先有效控制疫情，因此财政刺激的“挤入效应”将更充分，对经济的托底作用更为强劲。

　　但是，在本轮财政刺激中，仍需注意平衡三对关系，否则将削弱政策效力，并导致长期经济风险的累积。其一，平衡短期托底与长期发展。吸取2008年以来的经验教训，新一轮托底政策亦需着眼长远，抓住疫情下以数字经济为核心的新兴产业发展机遇，重塑经济增长的长期引擎。其二，平衡宏观增长与微观福祉。与以往不同，本轮财政刺激无需过度盯住宏观经济增速，而是要下沉并锚定于微观福祉，落实于对居民就业、生活、医疗等方面的保障。其三，平衡短期救助和长期扶助。此次中小企业面临的疫情冲击，持续时间或将超出市场预期，财政政策的扶助亟待进一步延长化，让更多的中小企业都受到普惠支持。

　　基于上述关系，在本轮财政“组合拳”中，各项工具的用途预计将分工明确、各有侧重，避免重复发力。我们预计，合意的方向搭配如下：

　　其一，赤字率提升所多增的约7000亿资金空间，主要用于增强减税降费的力度，并夯实社会救助体系。由此，2020年减税降费的总规模有望不低于2019年，同时针对低收入人群和中小企业的补贴有望提升。

　　其二，专项债扩容所增加的约1.8万亿资金，主要集中用于基建投资。其中，在“新基建”领域，优先聚力于能够直接拉动新一轮消费升级的部分。在“老基建”领域，与新型城镇化相结合的短板部分，尤其是城镇公共基础设施和公共服务等，亟待进一步加码。

　　其三，特别国债所提供的约1万亿新增资金，主要用于从供求两端发力，稳住消费引擎以及与之紧密相关的服务业。从需求端来看，可以通过消费券等工具，再度激活重点行业（汽车、餐饮、文娱等）以及重点区域（湖北等）的消费需求。从供给端来看，可以通过补充银行资本金，促进银行增加对消费行业、服务业的信贷投放。同时，这一措施也可以提前缓冲疫情下商业银行不良率的上升压力，避免疫情冲击向金融风险转化。此外，加强防疫、民生、就业等方面的资金保障，也将是此批特别国债的重要用途。

　　特别的国债，特殊的职责。最后值得强调的是，本批特别国债的主要投向不宜用于基建投资。其一，基建投资已有专项债、PSL加以支持，即使力有不逮，未来还可以发行专项建设债券，不宜用特别国债进行重复发力。其二，短期内新增的基建可投项目是有限的。一旦重复发力，不仅会造成项目的草率上马，还会对居民消费产生抑制。其三，基建投资虽然对“稳增长”效果显著，但是“稳就业”的效果相对较弱。相反，服务业是吸纳就业的主要蓄水池，因此以特别国债激活消费、稳住服务业更为急迫。

　　就发行方式而言，我们认为，预计将采用2007年的成熟经验：财政部发行特别国债后，先由商业银行等金融机构认购，再由央行于同一日对此批特别国债进行买断式回购。较之于1998年的发行模式，这种方法能够节省商业银行的降准空间，使得降准更为专注地盯住货币政策目标，并为结构性的货币政策操作提供更多的选择。在当前货币政策亟需灵活性、精准性的情况下，这一安排将显得更为重要。

　　（作者：工银国际研究部 程实博士 王宇哲博士 钱智俊博士 高欣弘）

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