“至道无难,唯嫌选择”。

　　近期，关于“财政赤字货币化”的选择问题是全球学术和政策圈的讨论焦点。避免央行以“直升机撒钱”的方式直接向财政提供永远不用偿还的转移支付是有益的风险提示，在常态情形下，没有约束的财政赤字货币化无异于引鸩止渴，并将对实体经济效率、金融市场稳定、宏观当局信用带来长期损害。但在新冠疫情同时冲击全球总供给和总需求的大背景下，为避免经济陷入“债务-通缩”恶性循环，非常之时须有非常之举。我们认为，面对疫情冲击下实体经济百年未有之困境，全球宏观政策一段时期内施行“财政货币双宽搭配”已是大势所趋，道义上和情感上选择接受与否并不重要，真正重要的是通过方式细节、过程监管、退出时机和约束机制的选择，来优化超常规政策搭配的成本收益平衡。从宏观实际出发，打破对于“货币-财政”互动形式刻舟求剑的紧束缚，有利于在非常态下实现有益的政策创新。

　　非常之时须有非常之举，“货币-财政”互动形式宜更为灵活。

　　今年以来，在新冠疫情同时冲击总供给和总需求的极端环境中，全球主要经济体宏观政策利率下限和债务上限的空间约束更为凸显，通胀乏力和刺激恐惧的两难令复苏前景面临挑战。在此背景下，近期学术和政策圈对于“财政赤字货币化”的选择问题开启了激烈辩论，反映出对于宏观政策组合的不同意见。我们认为，当前全球经济处在百年未有之大变局中，短期的黑天鹅冲击与长期的结构性痼疾叠加，政策在求稳之上还需应变，非常之时须有非常之举。在“财政赤字货币化”的政策辩论中，从狭义出发对央行是否可以“在一级市场上直接购买国债，同时投放基础货币”的选择进行讨论固然有所裨益，但从广义上讲，宽松货币政策伴随扩张性的财政政策存在更多共识。在此基础上，若可以动态比较货币政策和财政政策的相对空间和边际效用，适应经济实际不断优化政策搭配和协调机制，而非单纯强调彼此的依赖和替代关系，或将更有助于务实地走出政策困境。

　　魔鬼总在细节中，找准症结方能对症下药。

　　对于“财政赤字货币化”这一问题，反对的观点既有历史上的经验证据，也有依据经典理论推演出的政策恶果。在常态情形下，没有约束的财政赤字货币化无异于引鸩止渴，并将对实体经济效率、金融市场稳定、宏观当局信用带来长期损害，其具体影响包括但不限于恶性通胀、汇率巨贬、债务高企、挤出私人支出、市场大幅波动等。但最新的学术研究表明，由货币融资的财政刺激似乎并不是上述问题的根源本身。比如，从刺激政策形式与对应的通胀看，债务货币化与否对于通胀率的影响不大，因为通过任何形式所带来的额外需求上升都会推高通胀，但是否偿还债务/债务期限长短确实是决定通胀水平是否大幅提升的关键；从挤出私人支出和债务负担的角度看，在价格和工资存在粘性的情况下，由货币融资的财政刺激会明显提升产出和通胀，甚至带来私人支出的挤入效应（crowding-in effect），基础货币增加还将推动利率下行，长期债务-GDP比重可能降低。所以，标签式地批判诸如“现代货币理论”等非主流学说，或无助于探讨政策效应的真正来源，从而失去政策时机。

　　宏观环境难以轻言改变，但政策方式和约束可以主动选择。

　　从当前全球宏观环境看，发达经济体货币政策在空间和边际效果上都受到极大限制，大规模财政刺激已经普遍开始，尽管必然面临退出之困，但短期或为两害之轻。中国的政策空间仍相对宽裕，这也使得操作上有相机抉择的优化余地。我们认为，在当前中国仍以间接融资为主体的金融体系下，财政决定金融的主逻辑依然成立，财政扩张的乘数作用对于短期重启实体经济更为直接和明显。在货币政策支持财政发力的形式上看，一方面需要考虑到财政在资金上的信用风险优势和结构性政策上的再分配属性，另一方面也要注意平滑市场扰动并兼顾政府现金流实际。具体而言，宜综合把握政策搭配的效率、方式、力度、退出等设计细节做出现实选择：从效率看，“六稳”、“六保”和重启经济有赖于定位精准的公共支出方向，政策需增加普惠性并缩短时滞；从方式和力度看，选择直接购买特别国债或间接通过商业银行购买国债，抑或借鉴其他国家政策创新（如财政部在央行开立透支账户临时性融资或联合成立SPV等）需要权衡刺激效果、通胀预期、市场扰动、汇率波动等因素；从退出看，应该设立严格的约束规则和监督机制，避免货币融资的财政刺激被反复和无节制使用。

　　（作者：工银国际研究部 程实博士 王宇哲博士 钱智俊博士 高欣弘）

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