随着全球进入后危机时代的到来，眼下已经到了总结与盘点救市政策得失与经验教训的阶段了。宏观经济保八在即、通货膨胀率也即将由负转正、出口部门持续复苏以及固定资产投资高速增长，种种指标显示，从保增长角度来看，我国政府的救市政策已经取得了显著的成绩。尽管经济回暖稳步前行，但从调结构的角度来看，在一些细节问题上仍有待改进。比如，过多的资源被用于刺激基础设施与房地产投资，用于增加居民收入的比重有限，城市投融资平台存在潜在风险等。

　　在金融信贷方面，自2008年10月央行取消商业银行的信贷配额后，人民币信贷规模和数量迅速的成长起来。2006年与2007年全年的人民币信贷规模也就在3.6亿人民币左右，2008年该规模上升到4.8万亿。事先谁也没有料到，2009年上半年人民币信贷投放达到创纪录的7.3万亿。尽管从年中开始，中国人民银行与银监会开始要求信贷理性自然的增长，7月、8月、9月的信贷投放量依然呈现出前低后高的特征，2009年全年信贷增长预计在9.5—10万亿人民币区间内。假定2009年全年信贷投放规模为10万亿，这意味着2009年下半年信贷投放量将由7.3万亿骤降至2.7万亿。但迄今为止，市场并未感觉到“动态微调”的紧缩效力。原因大致有二：其一，企业借款是一次性的，但用款是分期的，上半年的大量借款将被陆续用于实体投资；其二，在2009年上半年的7.3万亿人民币贷款中，有1.5万亿的票据融资。这些票据融资贷款在2009年下半年纷纷到期，从而能够被银行循环使用，变为新的贷款。如此计算，2009年下半年的信贷规模预计将达到4.2万亿人民币，依然显著高于2006年或2007年全年信贷规模。

　　鉴于2009年的人民币信贷很大一部分投入到建设周期较长的新开工项目上，这决定了2010年人民币信贷规模不可能大幅收紧。目前市场的普遍共识是，2010年人民币信贷投放规模很难低于8万亿人民币。尽管2010年人民币信贷的同比增速很可能是负增长，但与历史平均水平相比，国内流动性依然充裕。

　　让我们把目光投向外部流动性。随着全球金融市场的反弹与实体经济的回暖，国际机构投资者的去杠杆化进程已经基本结束。由于目前美元利率极低，机构投资者大举借入美元贷款，兑换为其他国家货币后，进入其他国家金融市场进行投资，以获得利差收益。美元套利交易的兴起一方面导致短期国际资本由发达国家流向新兴市场国家，另一方面造成了美元的持续贬值。

　　我国的国际收支状况也受到美元套利交易的影响。自全球金融危机爆发后，受国际机构投资者去杠杆化进程的影响，中国在2008年第四季度与2009年第一季度出现显著的资本流出。受美元套利交易勃兴的影响，中国从2009年第二季度起开始重新面临显著的资本流入。在2009年9月，短期国际资本流入额明显放大，这在很大程度上与人民币升值预期被重新点燃有关。

　　在全球经济转暖的背景下，各国政府都有动力通过改善净出口来拉动经济增长与就业，因此，2009年以来我国面临的贸易保护主义措施纷至沓来。尤其是，从2009年4月以来，由于美元重新步入贬值通道，促使人民币升值的外部压力愈演愈烈。一旦人民币升值压力转变为人民币升值预期，那么短期国际资本的流入规模将进一步放大。

　　内部充裕的流动性加上外部加剧流入的短期国际资本，导致至少未来9个月时间内（在美联储步入加息周期之前），我国将有可能面临显著的流动性过剩。目前，我国居民储蓄的活性化趋势在进一步增强（活期存款增速上升、同时定期存款增速下降），这意味着货币流通速度可能会加快。目前，市场达成的共识是，受制造业产能过剩以及农产品供求大致平衡的影响，在未来较长时期内，通货膨胀率不会显著上升，因此，资产价格泡沫就有可能会出现一定的风险。

　　除流动性因素外，支撑未来一段时间我国资产价格进一步上涨的因素还包括：被机构投资者与开放商放大的通胀预期、房地产市场的供求缺口（2008年下半年至2009年上半年的开工不足，扩大了2009年下半年至2010年上半年的去库存化）、我国政府刺激经济的决心与规划（期望房地产投资能够取代救市政策的力度、期望财富效应拉动居民消费）等。也正因如此，我们必须对未来的资产价格泡沫保持高度警惕并采取前瞻性应对措施，防范于未然。

　　（作者：张明）

　　注：本信息仅代表专家个人观点仅供参考，据此投资风险自负。