美国金融危机对全球经济的破坏性影响尚未释放完毕。6月2日，美国财政部公布了最新的国债总额，数据显示美国国债达13万亿美元，已占到美国GDP的90%，而欧洲的希腊、西班牙的债务危机至今仍在蔓延。此次百年难遇的金融危机如何产生？又如何演变成全球性的金融危机？最普遍的官方解释是次贷问题，然而次贷总共不过几千亿，而美国政府救市资金早已超过万亿，为什么危机还是看不到头？这些问题将CDS（Credit Default Swap）引入人们的视野。国际金融危机背景下，我国由于金融体系相对封闭，在应对华尔街金融海啸方面卓有成效。稳定的国内经济形势，为金融领域产品创新提供了良好的宏观环境，激发了国内金融工作者研究、探讨金融衍生品的热情，推出中国版的CDS已经被相关机构提上议事日程。

　　正视风险，全面解读CDS

　　CDS是目前全球交易最为广泛的场外信用衍生品，其中文译名为“信用违约互换”或“信用违约掉期”。长期以来，信用风险（即债务方不能按期支付利息、本金或赎回债券的风险），是金融机构面临的主要风险。CDS便是针对上述风险设计的交易合约，其最初目的是实现第三方（债务人）信用风险在CDS买卖双方的转移。CDS买方通过定期付费获取CDS卖方提供的信用保护，在合约期限内，一旦发生违约事件，则卖方向买方全额赔付资产损失。承担损失的方法一般有两种：其一是实物交割，即违约事件发生后，卖方按面值全额购买买方的违约金融资产；其二是现金交割，即违约事件发生后，卖方以现金补齐买方的资产损失。其中，违约事件是交易双方事先认可的事件，包括：金融资产的债务人破产清偿、债务人无法按期支付、债务人违规招致的债权人要求召回债务本金和要求提前还款、债务重组等。一般而言，CDS买方主要是持有大量金融资产的银行或其他金融机构，而CDS卖方则是保险公司、对冲基金，也包括商业银行和投资银行。CDS合约的持有双方均可自由转让这种合约。

　　作为信用衍生品，CDS为金融机构转移信用风险提供了工具，增加了债券市场资金供给，更好地满足了投资者的需求。该产品自从1995年由JP Morgan（2000年与大通银行、弗莱明集团完成合并成立今天的摩根大通）首创，便受到国际金融市场的追捧，从1996年的400亿美元发展到2007年的62.2万亿美元，10年时间市场规模增长了近1600倍，超过了当年全球的GDP总额（54.3万亿美元）。

　　但是，如此庞大的金融产品也存在着缺陷，它将金融市场暴露在一个前所未有的系统性风险之下。其中，最大的风险就是CDS完全是柜台交易（Over the counter，OTC），没有任何政府监管，致使CDS发展成为一项具有风险性的交易，影响着金融市场的安全。CDS的另一风险是没有中央清算系统，没有集中交易的报价系统，没有准备金保证要求，没有风险对手的监控追踪，流动性较差，是在一个不透明的圈子里，以一种信息不对称的形式在运作，其目的就是为了交易商们获取最高收益。更为重要的是，CDS不能完全转移信用风险，买方看似通过买入合约将债务人的违约风险转移给了卖方，但卖方可能违约，甚至在违约事件出现前就已经申请破产。随着系统性风险上升，CDS信用保护的有效性必然大打折扣，数百家交易对手持有数百万个CDS交易，形成密集的多角债务，任何一个环节出现问题都可能导致金融市场混乱和金融危机蔓延。

　　交易商协会的CDS梦

　　交易商协会力主推出信用风险缓释产品，分散机构资产风险，转移信用风险，推动中国形成庞大的债券衍生品市场。中国版的信用违约互换（CDS），纳入了交易商协会的视野。

　　迄今为止，对CDS的准备工作，交易商协会已经进行了一年多。2008年，交易商协会秘书长时文朝就曾在公开场合表示，相关部门已经同意进行信用衍生品试点。2009年3月，交易商协会发布了《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》，然而CDS在中国当下却颇为敏感。全球金融危机爆发后，CDS等信用衍生产品被视为危机的罪魁祸首之一，由此导致国内信用衍生品的创新也一度暂停。为了让社会更容易接受，交易商协会给CDS取了一个中性的名字——信用风险缓释合约。2010年5月下旬，银监会召开内部会议，专门讨论CDS业务。6月3日，交易商协会举办的中国场外金融衍生产品发展第二届高峰论坛如期举行，这次论坛其实是协会推出CDS的前期宣传。在论坛上，时文朝表示信用风险缓释合约的规则、指引、办法、路径都已经设计好。银监会业务创新监管协作部主任李伏安发言表示，银监会对探讨信用违约风险的互换是积极支持的，因为能对银行管理金融资产发挥很好的作用。发展CDS就是把违约风险定清楚，一个很好的CDS能让商业银行对自己的贷款进行有效定价，无论从长期发展还是从银行风险管理，这个都要支持。

　　但另一方面，交易商协会目前并没有找到合适的推出时机，推出之路颇为周折。受美国次贷危机影响，监管层对于金融衍生品的态度谨慎。尽管多数市场人士认为，市场还是非常希望能推出CDS的，但何时推出尚不明朗。负责研究CDS的中债增信公司执行总裁徐浩表示，关于衍生品市场，关键是看政府政策怎么制定。

　　中国版CDS的可行性

　　我国信用债券市场近几年得到较快发展，随着非金融企业直接融资规模的不断上升，市场主体信用下移将会出现，随之而来可能面临越来越多的信用风险暴露问题，引入信用衍生品将有利于对冲信用风险。据统计，截至2009年末，非金融企业累计发行短期融资券1115只，计16618.15亿元；非金融企业累计发行中期票据213只，计8622亿元。就银行间交易市场来说，目前各类债务托管余额突破了10万亿元。银行贷款在中国社会总融资中仍占据绝对地位，信用风险聚集于银行系统。引入CDS以后，它将为银行贷款等债务工具提供新的风险管理工具，使银行风险在社会体系内重新配置。

　　但是，使用CDS分散信贷集中风险的前提是对信贷风险进行可靠计量。CDS产品的定价基础是信贷风险补偿原理，即银行贷款所得息差不仅仅是存贷款利差，而是银行承受信贷风险的相应补偿。基于这一点，只有对信贷风险进行量化管理的银行才能够精确地计算出预期损失，才能够对客户信用状况作出客观评价，进而才能保证CDS交易中产品定价的科学性。否则，商业银行作为CDS买方，不知道信贷风险有多少，也就无法利用CDS进行信用保护。而作为CDS的卖方，如果对买方所持资产的信用风险估计不足，则违约事件带来的相应损失可能超出其风险抵御能力。目前，我国商业银行基础数据还不够完备、相关数据积累不足，风险管理模型缺乏、仅处开发探索阶段，资产分类层级较少、无法细分信用风险，评级体系缺乏独立，精确计量信用风险还面临着不少约束。

　　CDS产品的发展速度和交易规模，在很大程度上取决于债券市场的容量和波动性。债券市场有持续的交易和定价，具有活跃、稳定等特点，是发展CDS交易的重要市场基础。而我国国内信用债券市场尚处于发展初期，无担保的公司债和企业债发行量较小且流动性较差。2005年推出的企业短期融资券是我国历史上第一个真正的信用债券品种，截至2009年末，短期融资券市场存量总额仅4561.05亿元。其中最大的持有者是商业银行，持有规模为2741.03亿元，占比60.10%；其次是基金公司，持有规模为895.61亿元，占比19.64%；信用社、保险机构、证券公司等其他持有人的持有规模相对较小。国内金融机构特别是多数商业银行的信用风险偏好趋同，债券市场参与者同质化，与其他交易平台和市场不联通，风险转移呈单方向，缺乏流通性，如果现在推出CDS，则很可能形成缺乏信用保护提供方的单边市场。

　　良好的社会信用环境是CDS健康发展的重要保障，CDS将信用风险从对风险了解和需要承担的载体转移到了对风险不太了解而不应该承担的载体，实践中易于诱发寻求信用保护机构的道德风险问题。如果银行总是可以通过CDS将信用风险转嫁出去，那么银行对其持有贷款或债券的质量则可能降低要求，只要CDS付费及贷款成本低于贷款收益，银行总是可以获利，这样将引致银行扩大信贷，影响资产质量，过分依赖外部力量来抵御信用风险。而评级机构作为参与CDS的社会中介，为了争揽生意也难以保持中立，甚至有些评级机构亲自协助雇主提高资产信用评级，成为“利益合谋者”。正是由于社会信用环境不完善，CDS在信用风险重新分配的过程中，没能从总量上减少信用风险，反而加大了信用风险。所以CDS不是万能药，中小企业融资难问题最终还是需要依靠自身信用状况的提升和政府风险补偿政策来解决。

　　金融监管总是与金融创新如影随形。信用衍生品结构复杂、透明度低，CDS在转移信用风险的同时也带来了新的风险。各国对CDS的监管规则还不明确，探索在我国目前分业监管模式下对CDS进行有效监管是一个新课题，各监管机构已有研究、跟踪，但指导性条例、指引不多。根据银监会《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》，金融机构从事国内首次推出的复杂的衍生产品交易业务前，应将相关材料报送监管部门，并书面咨询监管部门的意见。然而如何界定衍生品是否属于复杂范畴，如何判断金融机构内控制度是否健全、风险管理系统是否完善，这些标准并不清晰。另外，在我国发展CDS，各监管部门监管信用衍生品的专业技术，以及对其所辖机构的监管能力和监管部门相互间的协调配合，都有待进一步提升。

　　从交易细节上看，在国内推出CDS相关产品，还有很多具体工作需要探索，比如以大型商业银行为试点，推出标准化的CDS合约，按要求设立交易参与者资本充足率，建立交易所中央结算制度，完善交易结算保证金及信息披露制度，开发CDS结算平台，推进CDS中央结算解决方案等等。只有强制CDS交易参与者进入交易所交易，明确交易过程中涉及的具体标准和细则，才可能消除CDS的交易对手风险。

　　信用衍生产品创新不能一蹴而就，需要一直推进，更要深思熟虑，CDS是一个好的风险分散衍生工具，而前提是在做好透明度和风险控制的情况下。我国创新推出CDS相关产品，既要借鉴欧美发达国家发展该产品的经验与教训，也要注重国内的实际情况，从创新发展的起步阶段，就应认真做好可行性研究工作，本着谨慎负责的态度，逐步探索并完善市场条件，这样才能为我国信用衍生品的合规、稳健发展提供有力保障。

　　（作者：郭清马）

　　注：本信息仅代表专家个人观点仅供参考，据此投资风险自负。