从通胀、房价到欧美危机、政策走向，对于这四大影响A股的关键因素，今年以来基金经理的预判可谓一错再错。这不仅使基金的投资节奏“舞步渐乱”，更使得“熊市中跑赢大盘”这一基金业屡试不爽的“历史经验”，在2011年大有落空的风险。是基金经理水平不高，还是有意为之？第四季度，饱受亏损煎熬的基金能否重塑形象，及时纠偏？

　　前三季度误判频出

　　“没有哪个数据比CPI更重要。”这是2010年下半年以来，基金界人士几经波折达成的共识。然而，在CPI高点的判断上，失误的基金界人士比比皆是，其中不乏知名基金公司。

　　调查发现，今年年初的投资策略中，就有基金公司认为“自去年四季度起开始的CPI有望高位回落”，主要原因是食品价格将在二季度回落，而当时国际大宗商品价格正出现中期调整。“这可能受当时一些较为乐观的券商影响，他们认为CPI在上升两个季度之后，回落的趋势应该较为明显。但是现在来看，这样的乐观为时过早。”深圳一位基金经理坦言。

　　如果说第一次判断“CPI高位回落”的失误还可以归罪于券商误导，那么二季度末出现的第二次误判则更多来自于基金的过度自信。即便是一些规模位列前十的大基金公司，也曾在5月份预测，通胀可能在6月达到全年最高点，并在下半年有所下降。“年中回落，缓慢下降”成了不少基金公司的共识。

　　但这一判断仍然为时过早，一直到8月份，CPI才出现见顶迹象。通胀见顶的误判导致基金过早“抄底”，市场在7月中旬再次出现下行，击破了CPI见顶市场反弹的“预言”。

　　除了通胀，基金经理另一个过于乐观的判断是房价。今年一季度，不少基金公司曾认为，在严格调控政策之下，房价将应声而落，一旦房价出现价跌量升，地产股的投资机会就将真正到来。但事实证明，地产股的调整远早于房价下跌的脚步。至今两个季度已经过去，房价跌幅仍远远低于基金之前的预期。

　　第三个误判源于几乎所有基金投资人士都没有预测到的“黑天鹅”。事实上，在去年年初，就有基金公司认为欧美债务危机将会产生多米诺效应，因此看空全球股市，相应地做出相当程度的防守配置，只可惜这个判断为时过早。一直到2011年下半年，欧债危机以迅雷不及掩耳的速度演化，随后又出现标普调低美国评级的事件。而对于此，包括基金在内的相当多买方、卖方机构却在今年一季度普遍无视，甚至有基金公司预测今年美国经济恢复强劲，将拉动国内出口。然而事实上今年我国出口未见大幅增长，温州等地连续出现倒闭潮。

　　第四个误判则体现在对政策走向的判断上。宏观调控初期，基金公司普遍认为，一旦CPI高位见顶，货币、财政政策放松便会随之而来，但前期CPI并没有高位见顶，放松自然落空。直到8月份CPI出现见顶，央行等宏观调控部门却宣布调控基调仍将持续，而二三级城市的限购政策也逐步出台，货币政策全面放松的愿望在2011年四季度很难出现。被基金经理寄予厚望的政策全面放松，至今看起来仍遥遥无期。

　　无意之失还是无奈之举

　　四大预测失误，伤害的不仅是基金经理的口碑，更直接体现在基金业绩上。以往熊市中基金虽然难免亏损，但通常可以战胜指数。但在今年的市场中，误判导致的投资节奏错乱，使得七成偏股基金未能跑赢大盘。

　　“即便是新财富的金牌策略分析师，对于欧洲、美国债务危机演化也缺乏足够的心理准备。买方自己的分析师，更很少将视线聚焦在这个上面。”深圳一位研究总监坦言。

　　在欧美债务危机出现端倪前，基金经理一般将视线放在更为具体的经济事件上。“比如2月份开始演化的地缘政治危机导致的石油价格波动，这些问题我们会做专门的讨论，一些海归的同事也会提供较为详尽的境外材料及数据做演示。”但他承认，对于债务危机等更高层面，基金判断的方向是不明晰的。在美国被调低评级时，很多基金投资人士和普通人一样感觉十分惊愕。

　　同样，对避险资金的情绪也估计不足。从今年以来的实际情况来看，资金的避险情绪导致了黄金、石油及其他与工业相关的大宗商品价格剧烈波动。尽管A股对于国际市场相对封闭，但9月份以来的股市暴跌中，难以否认掺杂了股民受境外股市影响的恐慌情绪。这也是为什么9月底时，市场的平均估值水平已经接近2008年的低位，基金经理普遍预测已处于黎明前的黑暗，但指数却难以出现真正的反弹。

　　对CPI等因素的演化周期难以准确预估，导致了基金投资节奏的混乱。Wind数据显示，截至9月27日，今年以来上证综指下跌14%，沪深300下跌15.68%，普通股票型基金和偏股混合型基金区间净值平均分别下跌16.6%和15.4%，363只偏股基金中，254只基金未跑赢同期上证指数，占比约七成，获取超额收益的能力并未彰显。

　　有基金经理表示，究其原因，本次CPI的演化与前两个周期有所不同。由于国内CPI的组成中食品价格占比较高，很多的研究员将关注重点放在食品价格的变化上。但2009年前所未有的货币投放令CPI的演化更为复杂，M1快速上涨带动CPI快速上涨持续的时间更长。尽管今年一季度采取了一系列信贷紧缩政策，但通胀持续的时间仍较历史上更长。

　　体现在微观上，今年以来可以明显看到的是，股市率先下调，实体经济减速，社会上充裕的游资积极参与房地产信托、PE投资及民间高利贷，房企支撑的时间长于预期，前三季度，一些没有限购的二三线城市房价仍在上涨。正是因为调控效果的不明显，财政、货币政策放松的信号始终难以见到，即便在通胀见顶的8月份，仍有多个部门释放“偏紧”的信号。

　　另一方面，井喷的基金发行也令基金公司被迫变成“死多头”。据Wind数据统计，今年上半年基金公司共发行193只基金，创历年同期新高。基金公司同时发行两只基金的情况司空见惯。由于我国公募基金缺乏做空工具，因而在发行过程中，基金公司一般持看多股市的观点，以吸引投资者认购新基金。

　　如果以每半年发行三只基金，每只基金发行周期为一个月计算，那么基金公司有一半的时间都被迫看多。这在某种程度上的有意误判，却已经成为行业内心照不宣的“潜规则”。与此同时，由于发行新基金需要更高的曝光度，因而市场上基金“多头”的观点要明显压过空头，这也令投资者加深了“基金频频误判”的印象。

　　此外，值得关注的是，随着基民赎回的增加，加上禁售股的陆续解禁，基金投资对A股市场的影响力近几年来持续下降。以往熊市里基金“抱团取暖”的策略现在越来越不奏效，这也令基金主动做多的行为收效甚微。

　　四季度研判存分歧

　　事实上，无论是基民还是基金公司，都希望在四季度“踩对点”。基民希望基金能够真正对一回，从而获得一些超额收益。基金公司则希望在通胀逐步见顶的情况下，对投资的判断能够回到其更为擅长的行业、个股本身。

　　据了解，一些持反弹观点的基金认为，市场平均估值已经跌至历史低位，成交量也较小，符合黎明前黑暗的特征。有基金经理认为，目前中国经济相对其他发达经济体较为乐观，在通胀见顶的情况下，四季度或有外来资金流入，这也是支撑反弹的原因。国庆期间反弹数日的香港市场的中资股，或能提前体现这一规律。从目前香港股市看，银行、保险等前期调整幅度较大的个股，资金体现出一定的流入趋势。

　　但调查发现，有相当部分的基金经理目前对四季度仍持较为悲观的态度。在配置上，也趋向更保守的组合。如今年业绩领先的鹏华基金，其研究总监冀洪涛认为，A股当前已经处于相对底部区域，但短期内市场或仍将向下寻底。当前大部分股票的估值已经较低，未来指数可能不会有大的跌幅，但或将呈现结构性的严重分化。

　　“当前大家最担心的问题还是通胀预期，目前数据并没有反映出实体经济指标，如房地产投资、GDP、工业增加值等指标都没有下降迹象，所以政府或仍将维持原有的偏紧政策来管理通胀预期。未来如果那些能够触动政府改变决策的经济指标出现下滑，或将是市场出现变数的时候，即便会有一些震荡反弹的投资机会，但还不是新趋势的开始。”冀洪涛说。在配置上，他仍然较为看好大消费、食品饮料、家电等偏防御的行业。

　　也有基金经理认为，在政策出现转变之前，应采取“多看少动”的方针。有些基金经理在采访时拒绝预测四季度的政策走势，而将目光更多放在结构分化上。他们认为，以沪深300指数为代表的大盘蓝筹股估值处于历史低位，当前动态PE对应的隐含年度收益率为8.5%。作为防守投资的价值已经逐渐凸现，并且相对较为确定。

　　（作者：江沂）

　　注：本信息仅代表专家个人观点仅供参考，据此投资风险自负。