受公开市场千亿净回笼等因素影响，上周以来货币市场利率持续小幅攀升。本周，公开市场到期量低迷、中小银行补缴保证金存准、外汇占款增长低迷将再次考验资金面。不过，考虑到财政存款投放、下调存准乘数效应逐渐显现，以及再次下调存准的预期增强，未来市场资金面逐步改善仍是大势所趋。

　　7天回购利率连涨五日

　　虽然法定存款准备金率于5日正式下调0.5个百分点，但货币市场流动性并未出现立竿见影的松动。数据显示，12日银行间质押式回购市场上隔夜、7天、1天回购加权平均利率分别收于2.95%、3.54%和3.63%，分别较上一交易日上涨5BP、2BP和13BP。其中，标杆品种7天回购利率自12月6日以来已连续五个交易日上涨，累计涨幅达到25BP。

　　对于降准后的资金利率不降反升，分析人士指出，可以从以下几个方面来认识：首先，本次降准的目的主要是为了应对外汇占款下滑造成的外部流动性干枯，以及为公开市场操作腾挪空间，因此不宜对本次降准带来的短期资金面改善寄予过高希望；其次，上周公开市场大幅净回笼1010亿元，部分对冲了降准所释放的近4000亿资金；第三，近期海外人民币贬值预期有增无减，人民币即期汇率连续九个交易日跌停显示资金外流、外汇占款下滑趋势依然延续。

　　本周来看，考虑到中小银行将于15日补缴第四轮保证金存准，约冻结资金800亿左右，而且本周公开市场到期资金量仅130亿元，周二发行380亿元央票后，净回笼已成定局，因此短期内资金利率仍有继续上行的压力。

　　继续上行空间有限

　　进一步来看，之后两周公开市场到期资金量均仅过百亿，欧债阴影下资金流出趋势短期难以逆转，加之年末、春节因素接踵而来，均令银行间市场资金面继续承压。不过，分析人士指出，相对于这些负面因素，利多资金面的条件则更胜一筹，因此未来资金面形势将是有惊无险，资金利率继续上行空间有限。

　　首先，最新数据显示，11月我国CPI同比上涨4.2%，工业增加值同比上涨12.4%，通胀、经济增速双双低于预期，给货币政策放松带来更大空间。而12月9日召开的中央政治局会议继续定调“积极财政政策和稳健货币政策”的同时，将“稳增长”调至政策目标的首位，意味着政策工作重心已经发生转移。在这一背景下，货币政策调控力度有望由之前的偏紧向中性方向整体过渡，市场流动性持续改善因之也成为大势所趋。

　　其次，虽然本次降准所释放的流动性存量被各种因素稀释，但准备金率的下调是一个持续性的操作。一方面，本次存准率下调之后，未来机构上缴存款准备金的比率都较之前下降了0.5个百分点，因而其对资金面的正面影响仍将持续显现。另一方面，本次下调意味着新一轮降准周期的开启。考虑到明年1月中旬中小银行需要补缴的保证金存准金额扩大到千亿元左右，而且当月公开市场到期量不足千亿，目前机构对于12月底或明年初再次下调存准率的预期日渐升温。

　　第三，随着年底临近，财政存款投放速度也有望加快。据某银行预计，本月财政存款的投放估计在8000亿元以上，且集中在下半月。

　　综合上述因素考虑，经历连续数日的上涨之后，资金利率继续上行的空间已经不大。民生证券等机构预计，12月7天回购利率有望维持在3-3.5%的波动区间之内。

　　（作者：葛春晖）

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