公司主营防水材料的研发、生产、销售和工程施工，从2008年登陆资本市场至今，公司营收年均复合增速34.74%；归母净利润年均复合增速高达42.36%。截至2018年，年度营收已经超过140亿元，约是除自身以外前十大防水企业之和，是我国防水行业的绝对龙头。目前，在进一步夯实防水行业地位的同时，公司亦在建筑涂料等防水外领域小心扩张。

　　一、大行业、小企业，龙头效应不断增强。

　　公司成立于1995年，主业是建筑防水材料的研发、生产、销售和工程施工，2008年成功在深交所上市，成为我国首家上市的防水企业。2008年至今，公司营收从7.12亿增长到140.46亿，年均复合增速34.74%；归母净利润从0.44亿元增长到15.08亿元，年均复合增速高达42.36%，是当之无愧的超级成长股。东方雨虹目前拥有防水卷材投产产能约29800万平米，防水涂料投产产能约117万吨，在业内遥遥领先地位。2018年，公司在安徽芜湖、青岛莱西、杭州建德、河南濮阳投资建设的生产基地相继投产，优化了公司产能分布，进一步确保公司“渗透全国”的战略目标的稳步实施。行业CR10占比不足20%，规模最大的东方雨虹市占率仅约7%，是典型的“大行业，小公司“格局。作为产能布局最广、成本最低的龙头公司，东方雨虹市占率仍有较大的提升空间。在行业标准提升，房地产集中度提升，精装房比例提升三重趋势下，中高端行业空间将加速扩容，行业潜在空间有望翻番。目前，公司凭借先发优势已在成本、资金和产能端形成规模护城河，未来有望进一步提高行业集中度。

　　二、现金流表现好转，推动龙头属性稳固。

　　公司2018年度分红总额为4.41亿元，分红比例29.21%，较2017年的1.32亿元、10.68%的分红比例大幅提高，显示公司现金流好转。截至2018年底，公司应收账款45.1亿，相比三季度末减少6.6亿元，全年应收账款周转率同比提升至3.1x。经营现金流四季度明显改善，单季度经营现金流达15亿元，较好的执行了公司四季度提出的“稳增长、提质量”战略。此外，截至2018年底，公司其他应收款2.2亿元，环比三季度大幅减少约12亿元，说明公司四季度已收回大部分履约保证金。作为防水行业龙头公司，公司的客户以头部企业居多，同时房地产行业近几年的行业集中度显著提升，公司的客户质量也会更优。虽然仍然存在较高比例的应收账款，但大部分都是1年内应收，回款率仍较保持较高水平，坏账率较低。公司2018年报显示，应收账款82%的账龄都在1年以内。2017年年底1年内应收账款显示还有37.75亿没收回，到了2018年年底这部分欠款显示收回了32.8亿，回收率为87%。而该数字在去年为77%。从财务比例上来看，2017年东方雨虹的应收账款周转天数为125天，2018年该数字减少为113天，应收账款的周转效率提升了10个百分点。在建材行业普遍存在垫资情况，公司经营性现金流量净额和净利润之比上升到0.67，较2017年出现了明显的好转。

　　三、重视原料品质导致毛利率承压，公司毅然逆风向上扩张。

　　2018全年公司实现防水材料销量6.33亿平米，同比增加46.3%，远高于15%左右的行业增速，公司的行业龙头地位越发稳固。防水材料毛利率同比下滑3.2个百分点至37.5%，主要因为去年2、3季度石油及沥青价格涨幅较大，而公司成本通常滞后油价变化1-2个季度，因此3、4季度成本上升幅度较大，净利润增速明显低于收入增速。公司生产所需的原材料主要包括沥青、聚醚、聚酯胎基、扩链剂、乳液、MDI和SBS改性剂等，其中石油化工产品占较大比重，受国际原油价格变化影响较大。从2016年至2018年，主要原料沥青价格翻倍增长，给公司成本管控带来较大压力，拖累利润增长。公司选择在行业压力期逆势扩张，仅仅是2018年，公司公布的对外投资公告里，金额数目比较大的就有6个，总计划投资金额将近100亿，几乎相当于现在总资产体量的一半。按2018年公司ROA的数值11.8%计算，那这部分投资产能建成后，预计能产生将超过10亿元利润。

　　总体看来，公司中长期发展路径清晰，有望延续营收高增长；同时资本市场的恢复和去杠杆转为稳杠杆，缓解了市场对于大股东高质押的担忧；原材料价格连续两年大幅上涨的目前也处于高位，毛利率也很难有进一步的下滑空间，盈利能力恢复指日可待。

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　　（工行网站特约作者：许昭）