我们认为，未来市场能否延续春节后的反弹行情，需要经历三道关口的考验。其一，3月下旬市场将再度面临由季末银行考核时点所引发的资金价格抬升及短期流动性偏紧所产生的“季末效应”冲击；其二，4月中上旬市场关注点将再度回到对通胀的担忧上，预计3月份CPI同比增速将升至5.7%的高位，届时通胀将再度成为制约市场的关键因素；其三，4月份中下旬市场或将面临一个政策窗口期，关于“政策面放松还是微调”的争论将尘埃落定，市场的多空分歧将重归一致，届时市场或有脱离窄幅震荡格局的可能。我们对市场越过这三重考验持相对谨慎的态度，预计春节后的反弹行情将进入收官阶段。

　　警惕“季末效应”的冲击

　　3月下旬，需警惕“季末效应”所带来的冲击。自2010年二季度银行监管指标趋严后，季度末、半年末、年末资金价格都有明显的阶段性抬升。相应地，市场在2010年6月下旬、9月下旬、12月下旬都有不同程度的回调，形成特有的“季末效应”。“季末效应”是银行体系内短期流动性紧张对股市的冲击。尽管这一现象背后的复杂作用机制难以揭示，但拆借利率大幅飙升的阶段往往对应着股市的阶段性回落。

　　目前市场再度临近一季度末银行考核时点，银行间市场的资金价格抬升在所难免。同时，出于对冲操作的需要，3月份央行可能还会上调一次存款准备金率，基于上半月的维稳需要上调时间点或推迟至下半月。我们认为，上调存准率对流动性的冲击可能与季度末考核时点的冲击相叠加，进而对银行间拆借利率产生较大的影响。这一逻辑类似于今年春节前调存准率与提取备付金叠加令拆借利率出现大幅飙升。回顾2010年二季度以来的历次“季末效应”冲击，发现尽管这种冲击不会改变市场的中期运行趋势，但在拆借利率抬升的阶段，市场都有明显的回调。据此我们判断，3月下旬市场将受制于“季末效应”维持偏弱的运行格局。

　　通胀前景并不乐观

　　“季末效应”的冲击只是短期因素，影响市场趋势更长期的因素在于通胀前景。4月中上旬市场的关注点可能会再度回到通胀上，毕竟3月份通胀数据再创新高已成为市场共识，而令人担忧的是创出新高的CPI可能并非仅仅是翘尾因素，而是反季节的环比上涨。在CPI同比涨幅创出新高的前提下，市场出现良好表现的概率很低。

　　其实，春节后反弹行情得以延续的关键逻辑之一是“通胀可控”，我们也认同“通胀可控”的观点，但逻辑前提是政策面继续有力的调控（这意味着流动性的切实收紧）。而在CPI同比涨幅上冲至5.5%--6.0%这一高位区间后，支撑反弹行情的逻辑可能会被动摇，而担忧通胀的情绪或将再度升温。

　　从农产品价格的走势来看，该价格未在春节过后的一个月内出现应有的季节性回落，因而还不能得出“通胀压力放缓”的结论。根据我们对2010年10月第三周之后的商务部农产品价格指数采用回归模型测算发现，春节后该价格指数仍然维持高位运行态势，并没有出现应有的季节性回落。我们预测，3月份CPI同比增幅将达到5.7%，而市场对通胀担忧情绪的集中释放或将在4月中上旬。

　　4月中下旬或迎来政策窗口期

　　4月中下旬将是一个重要的时间窗口。1--2月份的宏观经济数据在判断经济增长方面缺乏解释力，而4月15日发布的3月份数据和一季度加总数据将成为管理层判断经济形势的重要依据。根据惯例，4月中下旬管理层将部署二季度经济工作，届时政策面将趋向明朗化。关于政策面是否会“放松”的争论将尘埃落定，市场的多空分歧将重归一致，届时市场将有脱离窄幅震荡格局的可能。

　　我们认为，政策“微调”或“放松”的标志应该是“该动手时不动手”。3月前半个月出于“两会”维稳的需要，对冲操作相对温和。而3月份对冲到期资金和增量外汇占款的时间将集中在后半个月进行。未来一个月内央行可能会上调一次存款准备金率，并保持公开市场操作的净回笼，使冲销比保持在0.8以上。我们预期3、4月份应该还有一次上调利率的举动，同时还会保持信贷投放节奏的相对克制。我们的观点是，在通胀得到有效控制前，政策面仍然以控制物价为首要任务，且把“控制物价上涨的货币因素”作为指导货币政策操作的方针。我们对于政策面会“微调”或“放松”持谨慎的态度，不确定的因素在于日本地震后，管理层是否会出于出口下降的担忧而暂缓货币紧缩的节奏。

　　我们维持2011年市场缺乏系统性上涨机会的观点，由于货币周期总体处于下行过程中，市场超越2009年和2010年高点的可能性较小。预计中证流通指数核心波动区间在3300--4200点，对应上证综指核心波动区间大约为2600--3500点，而目前大盘已处于上半年的相对高位。

　　注：本信息仅代表专家个人观点仅供参考，据此投资风险自负。