成熟的资本市场的一个重要标志是直接融资比重较高，股票、债券、产业基金等融资工具能够得到充分的运用。目前，在我国提高直接融资比重的关键之处是大力发展债券市场，特别是要不断优化完善信用债体系建设。大力发展公司债市场，既有利于提高直接融资比重，又有利于控制货币供给总量，最重要的是公司债的发展有助于厘清我国国家信用和企业信用的模糊界限，形成真正的信用债体系。近期，证监会在公司债市场发展中进行了一系列革新，公司债市场效率明显提升，优势不断凸显；未来应继续加快公司债市场的发展步伐、在评级、信息披露到流通交易和兑付清算等环节体现信用债的本质特征，不断完善我国信用债体系。

　　信用债体系建设的三次重要跨越

　　信用债券主要包括企业债券、公司债券以及短期融资券、中期票据等多个品种，每个债券品种的要素与发展历程不尽相同，各个债券品种互相影响、既有互补性又存在竞争性，有机组成了当前我国特有的信用债体系。我国信用债券发展虽然起步较早，最早的企业债可以追溯到1987年；但是，由于政府信用在经济金融领域中居于支配地位，相应的信用规则、信用工具和契约观念比较缺乏，在薄弱的信用基础上，信用债券难以步入良性发展轨道，信用债券体系建设滞后于经济发展的需要。

　　最近几年以来，相关监管机构十分重视债券市场发展，积极推动信用债市场的创新和改革，在此背景下，我国信用债体系建设也取得长足发展，经历三次重要跨越。

　　第一次跨越是企业债券取消银行担保。过去，我国的企业债发行采用银行担保已成惯例，因而企业债的信用评级和发行利率同质化现象较为突出，评级几乎全为AAA级，发行利率的区分度较低，难以体现不同企业之间的资质水平差异。同时银行为企业债提供担保，使得信用风险再次向银行体系集中，企业债并没有起到应有的转移和分散风险的作用。为促进债券市场健康发展，降低系统性风险，银监会于2007年向商业银行下发了《关于有效防范企业债担保风险的意见》，要求各银行一律停止对以项目债为主的企业债进行担保。银行取消对企业债的担保，有利于建立企业债市场化定价机制，有利于培育发债主体和投资者风险意识，并促进信用评级市场发展和信用增级方式的多元化，大大地促进了我国信用债市场的发展。

　　第二次跨越是企业债券由额度审批到实质核准制度转变。过去一段时间，由于企业债券实行额度审批制，采用企业债券融资成为少数特大型国企的特权，2008年国家发改委发布《关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》标志我国企业债券正式从审批制变更为核准制，取消了过去发债必须担保的要求，使得更多不同规模、不同性质、不同行业的企业通过债券融资，丰富了发债主体信用级别的层次，在信用债券市场发展上迈出了重要一步。

　　第三次中期票据的相继面世。2008年银行间市场交易商协会推出中期票据，发行主体初期以大型高评级国企为主，期限为3--5年，几年来中期票据发行规模稳步上升，2010年全年发行4900亿元。公司债和中期票据信用级别从超AAA到A，信用等级丰富，由于没有担保、淡化了募投上的项目要求，更能体现发债主体的信用等级，完善了信用债收益率曲线，增强了信用债市场的规模和流动性，推动了我国信用债体系的建设。

　　经过近几年的快速发展，我国信用债市场规模明显上升，重要性不断提升。据统计，截至2010年末，公司信用类债券的余额（包括非政策性金融机构债券）达4.3万亿元，占GDP比重上升到10.9%。在直接融资（不包括金融机构融资）中，债券融资的比重从2005年开始超过股票融资，2010年债券融资规模为股票的3.3倍，债券融资占直接融资的比重已经达到76.9%。信用债券市场的发展，一方面为企业改革和发展筹集了大量资金；另一方面，也应该看到，信用债券市场仍然不完善，还存在着一些问题和不足，表现为市场参与者结构分割，流动性参差不齐，场内场外市场发展不均衡，信用体系不完善，还存在隐性担保等问题，未来应继续推动制度变革和创新，特别是要大力发展公司债市场，不断优化完善我国信用债体系建设。

　　发展公司债市场有利于完善信用债体系

　　公司债的发展真正回归到信用债的本源，有利于厘清政府信用和企业信用的模糊，形成真正的信用债体系。在公司债券市场比较发达的欧美国家，个人和企业都有较强的信用意识，其债券市场也形成国债、市政债和公司债的不同信用层次的体系。然而在中国由于契约和信用理念的淡薄，一旦某只企业债出现偿付风险，一些投资者不但不接受投资风险，也不选择法律手段进行破产清算，以保障自己权益，而是寄希望于政府解决债券偿付问题，由此一些债券的投资风险转嫁给政府部门，企业信用和政府信用难以分割。政府信用和企业信用难以厘清的状况将极大地制约我国信用债的发展，不利于我国多层次债券市场体系的建设。国内广大的上市公司相对未上市企业来说，在治理结构、规范运行、持续经营能力等方面有明显优势，更适合成为信用债券的发行主体。发展公司债市场可望解决这一问题，并促进我国债券市场信用债体系的形成和完善。

　　信用基础的薄弱是制约我国信用债券市场发展的一个主要因素，而信用的生成与积累只能借助于市场主体在自由交易过程中的重复博弈。信用产品的特性决定了其价值和价格变化几乎完全取决于投资人对发行人资质信息的掌握程度以及在此基础上做出的信用风险判断。从公司债的特性来看，由于不同品种的信用债券归属不同的政府部门监管，信息披露标准不统一，监管要求参差不齐；有必要借鉴股票信息披露的监管经验，制定规范的信用债券信息披露标准和强制性要求，通过设定最低信息披露标准来推动发行人披露更多实质性信息，形成更全面、更有效、更有深度的信息披露。公司债市场发展具有信息披露的先天优势，上市公司具备良好的信息透明度，信息披露准确及时，利于债券投资人及时掌握企业动向，进行投资判断；以上市公司或者符合相应上市要求的企业作为债券发行群体，以交易所为发行交易平台，更能形成真正意义上的信用债券市场，促使我国债券市场的发行人、投资者、监管者等参与主体共同成长。

　　大力发展公司债市场有利于活跃我国场内债券市场，实现场内场外市场的协调均衡发展。我国债券市场近几年发展呈现不均衡格局，场外市场发展较快，交易所市场发展整体滞后，截至2010年末，全市场债券托管总量为201747.96亿元，其中银行间市场188791.50亿元、交易所市场2878.50亿元；大力发展公司债，利于提升场内市场债券存量，活跃二级市场交易量，托管场内市场投资者结构多元化、完善收益率曲线建设、为未来市场创新奠定基础，将大幅提升场内市场吸引力，促进场内场外市场的协调均衡发展，特别是场内场外信用债的协调发展。

　　公司债市场的发展符合政府进行宏观调控的目标，能够有效控制货币供给增速。大力发展公司债能够有效控制货币供给增速。基于传统的货币供给理论，银行信贷有较强的货币乘数作用，而发展直接融资不但不存在乘数作用，而且企业通过债券融资归还贷款，有利于降低货币乘数；由于我国债券市场的现实情况，发展公司债在降低货币供给增速的效果更明显公司债持有机构以基金、保险、信托、证券公司为主，能够真实降低金融体系的货币乘数，控制货币供给增速在合理水平。

　　公司债市场迎来重大发展机遇

　　自2007年推出公司债的试点以来，证监会一直以来对公司债市场的发展十分重视。为推动公司债市场发展，监管机构从2009年开始一直积极推动上市商业银行入市试点，2011年初步解决银行入市的席位问题，拓宽了交易所市场的投资群体；证监会积极支持债券基金的发行和做大做强，提升交易所市场的交易活跃度；积极推动债券市场的创新发展，特别是推动交易所新质押式回购业务的发展；证监会在2010年年末推行“绿色通道”制度，对符合一定条件的企业简化审批程序；2011年3月份，国泰君安独家主承销的50亿元上港集团2011年第一期公司债于3月30日成功发行，历史性地成为公司债“绿色通道”首单，其发行利率之低出乎市场意料，投资者包括基金、证券公司、上市银行等机构，成为公司债发行的标杆。在证监会大力支持和推动下，公司债市场进入快速发展阶段，势头十分喜人。2011年一季度新发公司债165亿元，同比上升16.5%，二季度预计新发规模在500亿元，上半年累计发行量将超过2010年全年水平；部分上市银行已经成功进入交易所市场，并成为公司债的投资者；交易所市场成交日趋活跃，新质押式回购日均成交规模接近500亿元。

　　除了制度上的革新，公司债发展也面临良好的宏微观环境。宏观上看，提高直接融资比重问题一直是中央政府在资本市场发展方面最为关心和强调的焦点与核心问题，中央政府的重视为债券市场的发展提供强有力的保障。微观上来看，为控制经济总体流动性和提高直接融资比重，近两年来，央行对信贷规模保持了严格的控制，一定程度上增大了企业对债券融资的需求。此外，在利率风险、信用风险不断上升的背景下，微观主体进行风险管理的需求明显上升，从而产生对风险管理工具的内生需求，有利于促进债市创新。总体来看，既有政策支持，又有内生需求，沪深两市广大的上市公司储备了大量的优质发行主体，公司债市场发展面临巨大的发展机遇。

　　2011年以来公司债发展保持了良好势头，未来应继续采取措施，提升交易所市场吸引力，促进企业融资结构的优化。第一，要继续稳步推进公司债绿色通道制度，有效增大公司债供给。绿色通道制度的实施大幅提高了企业发债的效率，一定程度上也降低了企业发债成本，增加了企业进行融资的渠道，在短融、中票、企业债、公司债不同品种的选择将优化企业融资结构。第二，积极开拓交易所投资者结构，推动银行入市和推动债券基金的快速发行。在增大债券供给的同时，需要不断拓宽公司债的投资主体，形成供给和需求的良性匹配。第三，加强投资者教育，特别是要提高个人投资者债券投资的风险意识，树立“卖者自负”理念，依靠法律手段维护投资者利益。第四，推动交易所债券市场的创新业务开展，形成创新的长效机制；创新是债券市场保持活力的源头，目前银行间市场利率衍生产品、信用违约互换等工具层出不穷，相比看交易所市场的创新业明显滞后，不利于市场活跃和风险释放，未来应继续加强创新的研究和探索，同时也需要监管机构的大力支持。

　　（作者：罗东原）

　　注：本信息仅代表专家个人观点仅供参考，据此投资风险自负。