周四央行没有进行公开市场正回购，3个月央票发行利率继续持平，市场资金面松紧适度，R007和R014继续上扬但幅度较温和。从资金面来看，本月的资金情况好于预期，主要是因为财政存款释放状况明显好于去年。市场资金面虽然从周一下午开始出现趋紧势头，并且引发1年央票大量卖盘，但是好在情况没有进一步恶化。根据往年经验，如果下周的上半周资金面未出现紧张状况，则应可平稳过元旦。

　　周四进行了本年度最后一只政策性金融债的招标。5年进出口固息债招标利率3.602%，较上一期上行8bp，由于其发行量较少，显得人气较清淡。不过招标结果对二级市场影响较小，市场各期限收益率全天呈现窄幅波动格局，预计元旦前将一直维持这种局面。

　　虽然近期农产品价格有一定幅度的反弹，但是这属于季节性的正常调整，CPI在明年2月将再次出现明显滑落，货币政策有望进一步放松，预计1年央票发行利率的下行空间在春节后有望再次打开。经济方面，自10月下旬中央提出宏观政策预调和微调以来，政策放松并不明显，贷款增长幅度也较小，货币依然处于偏紧格局，这导致经济下行的趋势更加明确，近期股市的持续下行亦可佐证市场对经济的悲观预期。

　　更重要的是，明年市场将更加清晰地认识到银行信用扩张拐点和外汇占款拐点对宏观经济的负面影响。一方面，自2003年一季度以来经济保持高速增长近9年，2008年经济的正常调整亦被超宽松的货币政策所阻断，9年来银行大规模注资、IPO、再融资和银行业高利润所积累的资本金亦被高增长的信贷所大量消耗，并且经济下行导致的不良贷款率上升也可能引发银行惜贷，而银行惜贷正是1998－2002年通缩的罪魁祸首；另一方面，我国外汇占款余额亦从03年左右开始高速增长，这直接导致存款持续大幅增长，外汇占款拐点的到来将使得75%贷存比红线对信贷的约束愈发明显。因此在经济和通胀同步下行的背景下，明年上半年5－10年的利率产品收益率依然有望出现30bp左右的下行。

　　（作者：刘晋）

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