在消息面相对平静的背景下，4月末市场却出现剧烈调整，期望指数在3000点上方大幅拓展空间的乐观预期彻底落空。由于市场预期在剧烈下跌中发生明显变化，我们主张在5月份继续维持稳健防御策略。

　　预期出现四大变化

　　首先，通胀压力依然较大，且通胀预期显著高于CPI读数。3月份CPI环比虽略有回落，但统计局食品价格与商务部食用农产品价格的巨大差异，显示食品价格可能存在一定低估。同时，继续走高的大宗商品及上游资源品价格，则可能成为下半年带动物价上涨的主要推手。虽然4月份蔬菜价格回落可能带动CPI短期回落，但通胀预期并不会因此减弱。

　　其次，政策调控重点偏向控制通胀，短期难以松动。政策层面上，在增长与通胀的权衡中，短期政策焦点显然转向了控制通胀。而实体经济相对稳定的运行状态，成为政策变化的有力支撑。3月份工业生产、发电量等反映实体经济运行的经济数据表现良好，在很大程度上打消了政策紧缩的最后担忧。紧缩政策“尾声”之说站不住脚，甚至可能加码，政策面将继续维持偏紧格局。

　　再次，控制通胀的政策思路对市场预期产生直接影响。信贷紧缩提高了中小企业融资成本，使得部分游离于实体之外的投机资金受益，却降低了自主投资能力，侵蚀了企业盈利能力，经济面下滑趋势将进一步显现化。而行政化手段介入价格调控，则会使得中游企业无法形成消化成本上涨压力的正常渠道，制造业消化资源品涨价压力的代价，必然是盈利能力的下滑。

　　最后，外围市场的波动也需要关注。美国因素、欧洲债务危机、中东问题、日本核泄漏等短期似乎都已经进入平稳状态，但他们也都远没有到终结的时刻。尤其美国股市已经创出2008年以来新高，经济面的波动随时可能影响其稳健运行。油价向上势头不减，市场对输入性通胀的担忧无法化解。

　　不过，目前市场权重类个股普遍处于估值低位，而中长期视角里中国经济迈入增长周期的判断，也能对市场形成基础性支撑。此外，受制于投资渠道限制，国内投机资金相对充裕，股票市场很难趋势性向下。综合判断，我们维持二季度市场区间震荡的观点，预计上证综指核心区间位于2800--3100点。

　　由于年报、季报业绩披露期已经结束，业绩因素对周期类权重股的支撑作用正在逐步消退，加之上述市场预期出现的变化过程尚未消化完毕，我们认为短期市场震荡整理过程也没有结束，指数有可能继续向箱体下沿寻求支撑。目前情况下建议维持谨慎，前期持仓较重的投资者应逢高减持。

　　紧缩政策效果显现

　　回顾2000年以来的两轮通胀治理过程。2004年的通胀治理过程仅用了6个月左右，CPI在5月--10月维持在4%以上；而后随着经济增速的回落，通胀水平也快速下滑。2007--2008年的通胀治理过程相对漫长，CPI持续17个月维持在4%以上，CPI从破4%到见顶也用了9个月。除了外部冲击，6次加息和10余次上调存款准备金率，对经济增长的负面影响也是2008年经济快速由热转冷的原因。

　　治理通胀肯定会付出代价，或反映为经济总量指标的回落，或反映为结构性矛盾的加剧。鉴于CPI的数据表现可能会相对温和，即高点不超过6%。随着时间的推移，市场对通胀的关注焦点会逐渐由担忧通胀转为担忧治理通胀的代价。在经济增长的总量指标尚好的情况下，结构性矛盾的加剧不容忽视。

　　一方面，货币和信贷紧缩的一个结果是，金融资本和长期游离于实体之外的投机资本侵蚀实体经济的利润。银行业的一季报靓丽登场，信贷额度的小幅下降换来的是净息差的大幅扩大。商业银行的息差保护本身就是“政策饭”，是2003年剥离大量不良贷款后为银行“在线修复”而给出的一个政策红利。商业银行的净资产收益率水平长期高于实体经济的平均水平。2010年全部A股扣除非经常损益后的ROE为15.4%，而银行业的这一指标为20.5%，轻工、信息设备、电子等行业仅有6%--7%。我们认为，未来经济转型的一个关键就是银行向实体经济让利（利率市场化改革是关键）。为抗通胀而进行的信贷紧缩使这一进程出现了阶段性逆转。

　　同时，担保公司、典当行、小额贷款公司等民间金融中介也充分享受了货币紧缩的果实。民间渠道融资的活跃吸引了长期游离于实体经济之外的投机资金参与其中，对中小企业和民营企业的盈利能力形成了侵蚀，并降低民间投资的意愿。

　　另一方面，控通胀延缓经济结构调整步伐。经济转型需要进行一系列重点领域的改革，包括推进资源税改革、利率市场化改革、加快人民币国际化进程、完善成品油天然气价格形成机制和各类电价定价机制、水价改革、研究制定排污权有偿使用和交易试点等等。基础资源价格的改革进程势必受制于稳定物价的大局，经济结构调整的步伐延缓。

　　5月超配五大行业

　　5月我们重点看好行业景气度改善、增长较为确定的行业。建议继续超配建筑建材、家电、轻工制造、采掘业，超配行业增加了公用事业，主要是看好其中的火电股。过去两年电力行业也面临产能受限，而需求稳步增长的环境，目前电价高于2008年，而煤炭价格仍在2008年高点以下，电力股毛利率改善，而市场上电力股仍具有一定估值洼地效应，建议关注。

　　此外，有色金属行业由超配调为标配；同时，在标配行业中，将食品饮料、医药生物、商业贸易行业配置系数由0.8提升为1，主要是考虑到5月份市场环境的防御需求。前期消费类个股连续回调后，部分龙头品种进入合理估值区间，继续下跌空间有限，而市场的弱势环境有望重新提升对消费品行业的防御性需求。

　　（作者：徐海洋）

　　注：本信息仅代表专家个人观点仅供参考，据此投资风险自负。