虽然8月外汇占款环比下降，央行降准节奏低于市场预期，资金面压力上升，但两大因素将改善四季度国内流动性。一是财政资金季节性投放，二是QE3在一定程度上影响资本流动，新增外汇占款有望回升，从而缓解国内流动性压力。

　　从去年四季度开始，远期NDF显示人民币贬值预期，为2009年4月以来首次出现，资本流动明显受到影响。2011年10月至2012年7月，月均新增外汇占款仅为145.7亿元，远小于2009年至2011年月均的2600亿元，估算的热钱流出规模月均达1361亿元，逆转了2009年至2011年热钱月均流入871亿元的态势。

　　央行一般采用降准对冲新增外汇占款趋降，但节奏慢于预期。2012年1-7月累计新增外汇占款为3000亿元，而去年同期累计新增外汇占款达到2.3万亿元。为保持适度流动性，央行需要存准率下调200个以上基点，但央行仅在今年2月、5月降准，频繁采用逆回购调节银行间资金面，流动性好转慢于预期。特别是7月中旬以来，资金面重新收紧，二年期和十年期国债到期收益率分别上升80基点、24基点，短期SHIBOR利率也出现明显回升。当然，央行迟迟不降准，一方面可能是对物价反弹的顾虑，另一方面很大程度上是因为流动性并没有流出，而是以外币形式留在境内。分析人士认为，四季度人民币流动性将得到改善。

　　国内方面，货币政策受物价制约空间不大。虽然8月CPI企稳反弹，但在需求疲弱的情况下，企业去库存必须通过降价来刺激需求，所以PPI负增长的趋势仍将持续，从而抑制非食品CPI上升空间。食品价格更多体现季节性，四季度CPI持续回升较难，同比涨幅难以超过3%，货币政策仍有较大空间。另外，四季度央票到期量为2590亿元，远高于三季度的470亿元，到期被动投放量较大。

　　财政政策仍有充足空间。财政资金最后四个月会呈现季节性投放，过去三年8月底财政收支相抵结余平均在1.09万亿元左右，而全年财政收支相抵赤字平均为6360亿元，最后四个月表现为财政向实体经济投放资金，平均达1.73万亿元。2012年8月底，财政收支相抵结余近万亿元，今年财政预算赤字为8000亿元，再加上结余的1000多亿稳定调节基金，意味着2012年最后4个月还有近2万亿财政资金投放，高于往年。

　　更重要的是，全球货币政策的基调仍是宽松，欧央行启动欧洲版定量宽松，美国实施QE3，将在一定程度上改善我国流动性状况。

　　在欧美货币宽松的背景下，资本有望再度流入新兴市场。前两轮QE实施后，我国新增外汇占款和热钱流入规模呈现明显上升趋势。2010年11月，美联储实施第二轮QE，热钱流入规模和新增外汇占款显著回升。实施QE2之前的6个月，新增外汇占款1.51万亿，热钱流入2755亿元，QE2之后的6个月，新增外汇占款2.16万亿，热钱流入1.45万亿元。

　　过去三个季度，人民币贬值预期浓厚，市场担忧资本流出，但8月以后本外币再配置已经出现改善迹象。今年1-7月新增外币存款192亿美元，而8月新增外币存款为26亿美元，随着银行下调外汇存款利率以及海外流动性宽松，新增外汇存款将维持低位。可以预见，欧美货币政策宽松将减轻人民币贬值预期，四季度国内人民币流动性将得到改善。