周期品上中下游利差分化明显，而消费品及服务业利差一直变动不大。为了厘清周期品利差变动驱动因素，需自上而下看行业资质与景气度，在此我们考察季度上市公司财务指标、月度分行业工业企业经济效益指标这两项公开中观数据。如果现在的利差分化所显示的是真实的行业资质，那么我们希望能够从这些中观数据中得到部分验证。为了匹配起见，分析时我们将各个数据来源的行业分类以申万行业分类作为基准。

　　上市公司财务指标

　　上市公司年度及一季度财报每年4月底，半年度财报每年8月底，三季度每年10月底之前披露完毕。显然，公司债受上市公司业绩影响更为显著。但是非上市公司产业债行业利差同样会受上市公司财务指标影响。

　　首先，分两大阵营看，第一阵营，即行业利差上行阵营，净资产收益率、销售净利率、资产负债率、已获利息倍数均值分别为2.72、6.15（剔除轻工制造这一异常值）、44.29、1.56，第二阵营，即行业利差下降阵营，这四项指标的均值为5.7、12.89、47.4、19.3（剔除商业贸易这一异常值），除资产负债率外，均明显高于行业利差上升阵营。从此角度分析，净资产收益率、销售净利率、已获利息倍数可能是行业利差潜在的主要影响因素。

　　其次，为了分析行业利差的驱动因素，我们采用最新的2014年第三季报数据来拟合11月初的申万二级行业利差。我们选取ROE、销售利润率、利息保障倍数、资产负债率四个行业财务指标作为解释变量。这四个指标能够充分反映了行业的盈利能力与偿债能力，行业利差的分化应该可以从其中挖掘出来。从回归结果看，虽然销售利润率的解释力度不够，但是总体仍达57%。

　　工业企业经济效益指标

　　国家统计局自1999年开始按季度公布37个行业的工业企业经济效益指标，公布时间大概滞后1.5个月。为了分析行业利差的驱动因素，我们采用工业企业经济效益指标最新数据（2014-12，公布日期2015-1-29），剔除发债总量小、行业财务数据不全的行业，选取20个行业进行行业利差（2015.2.1数据）截面进行回归分析。

　　我们选取ROE、销售利润率、利息保障倍数、资产负债率四个行业财务指标作为解释变量。这四个指标能够充分反映行业的盈利能力与偿债能力，行业利差的分化应该可以从其中挖掘出来。由于统计局公布的数据中没有直接公布ROE与利息保障倍数，我们在计算指标过程中做出如下假设：（1）净利润=主营业务收入-主营业务成本-财务费用-营运费用-管理费用-税金（2）计算EBIT时用财务费用代替利息支出。

　　首先，从相关性的角度分析，行业利差与ROE、利息保障倍数、销售利润率的相关性分别为-0.52、-0.36、-0.45，与资产负债率的相关性为0.12，这符合我们一贯的认知。其次，从回归结果看，虽然ROE的解释力度不够但是总体的解释度达到了73%。

　　从中观数据来看，行业利差似乎可以解释，但是又无法完全解释。由于产业债行业配置便构建在这个基础之上，所以如果我们认为回归结果有意义，市场定价有偏离，那么基于回归结果我们可以判断利差高估的行业有相当的投资价值。相反，如果我们认为回归结果没有意义，行业利差反映的更为真实，更进一步挖掘行业的景气度则势在必行。