近期，受改革预期推动，市场对积极财政政策逐渐淡出的猜测增多。如果真如市场所预期的那般，债市结构分化的进程或将加快，一方面稳健的财政政策有利于减轻债券市场的供给压力，利好利率债和高等级债券，另一方面低评级债券受融资环境的收紧信用风险则可能上升。

　　从债券供给的角度看，财政政策若回归稳健，将降低国债、地方债和城投债的供给压力，对债市形成一定的利好。2013年中国安排财政赤字1.2万亿元，比2012年高出4000亿元。财政赤字的主要资金来源为发行国债和地方债，其中国债已发行约1.70万亿元，中央代发地方债2848亿元，上海等六省市自主发行地方债652亿元，三项合计发债规模已超过2万亿元，高于安排的赤字规模。利率债的高供给对债市的冲击表现为一级招标利率带动二级市场收益率持续上行。

　　若2014年财政政策回归稳健，则大概率上财政赤字将适当缩减，国债和地方政府债券的发行规模有望适当减少，同时考虑到国债明年的到期规模比2013年高出900亿元左右，利率债一级市场的压力将得到部分缓解。结构上，在总量压缩的情况下，不排除适度扩大地方自主发债试点的规模，地方债占比有可能提高。

　　城投债方面，在积极的财政政策背景下，地方政府受制于财权和事权的不匹配，依靠发行城投债进行融资的动力较大。2013年城投债发行规模约7300亿元，比2012年高出500亿元左右，比2011年高出约4500亿元，虽然今年城投企业债受监管趋严导致发行一度暂停，但三季度后供给量开始大幅提升，导致全年城投债的供给量同比继续增加。如果财政政策转为稳健，同时伴随财税体制改革，地方融资平台通过发债进行融资将受到限制，城投债的供给规模也会适度压缩。

　　由此可见，财政政策若回归稳健将有利于降低国债、城投债等债券品种供给，在市场需求稳定的情况下，一级利率带动二级收益率上行的现象有望得到缓解。

　　另外，需要看到，虽然银监会要求银行对地方融资平台进行全口径的负债管理，并不再新增贷款规模，但通过观察发现，非标债权业务中高收益资产有很大一部分资金投向了地方融资平台，这也成为地方政府重要的负债来源。财政政策转向后，地方政府和融资平台继续通过非标债权途径进行高成本负债的需求可能减少，同时“9号文”的落地也将限制和规范非标业务的发展。从这个角度看，非标业务的高收益将难以长期维持，市场利率中枢有望回落。

　　对低评级债券而言，货币政策若回归稳健有可能使得低资质债券的信用风险提前释放，信用利差扩大的压力将逐步显现。目前，信用债的信用利差并未反映企业真实的信用状况，AA-及以下低评级债券信用利差相比其他高评级债券而言较高，但依旧处于历史低位。财政政策转向后地方政府负债来源降低，可支出的资金额度下降，部分资质较差的融资平台企业、城投债以及其他相关债券可能出现信用违约事件，信用利差扩大甚至出现实质违约的概率加大。

　　基于以上分析，财政政策若回归稳健将加快债市的结构分化，供给压力缓解利好国债和高等级债券，但信用风险的释放对低评级债券形成利空。但在判断债市走势时还需结合货币政策以及经济走势进行综合判断。