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后续经济形势有望改善，物价压力将明显缓解。经济增长方面，自1月PMI反季节性回升之后，2月PMI的回升要弱于历史表现。我们认为，春节因素对PMI的表现存在一定的扰动影响。12月以来PMI回升幅度均较小，或表明经济改善力度整体较弱。从微观来看，1月以来钢材、水泥价格持续下跌，也说明内需表现偏弱，年初信贷低于预期是重要原因。不过考虑到PMI连续三个月回升，内需偏弱但不差。相比之下，外需环境在明显改善。欧洲经济萎缩在放缓，美国就业市场在明显改善。在政策继续放松过程中，预计后续经济形势有望改善。物价方面，国际原油等大宗商品价格持续上涨，导致PMI购进价格指数持续回升，并可能推动PPI转正，不过预计外部通胀形势尚不足以改变上半年物价压力明显缓解的形势。我们预计2月CPI将回落至3%以下，之后3-5月份维持在3%附近的平台。
政策放松还将继续，预计上半年还会有2-3次降准。2月24号二次降准，我们认为包含着政策转折性的意义，而不是简单地应对资金面紧张局面。它代表着央行春节前“不下调准备金，不在乎回购利率飙涨”强硬态度在转变，深层次原因在于1月CPI超预期回升之后，2月CPI有可能超预期回落，而物价将明显缓解。此外，与去年12月首次降准不同，1月外汇占款增加1409亿，明显好于去年11月的负增长，也就是说二次降准有着明显的央行主动意义在内。根据我们对后续物价的判断，预计降准的动作还将继续，而资金利率水平，7天回购利率的中枢水平将逐渐降至3%以下。
3月资金面预计明显好于2月，1年央票重启后发行利率有下调可能。2月资金面偏紧，跟央行降准动作迟迟未来有关，关键还在于1月物价超预期下央行放松心态相对谨慎。3月来看，资金环境将比2月有明显的改善。除了3月财政存款预计释放2000亿左右之外，外部风险缓解以及人民币升值预期的延续，3月外汇占款有望达到1500亿以上。另外，3月公开市场到期明显增多，较2月增加2400亿，虽然央行可能加大短期限回笼工具来平滑到期资金分布（6月仅有90亿），但在物价压力明显缓解下，大幅净回笼的可能性较低。因此，预计3月7天回购利率有望回落至3%以下，而资金走向宽松时，1年央票有重启可能。在市场需求和主动放松下，发行利率有下调的可能。
3月利率产品行情预计好于降准之前，继续推荐短期金融债，信用产品看头更足。1月以来，降准之前，利率产品持续受到经济转暖、1月物价超预期、资金面持续紧张的负面冲击，出现向上调整。不过调整幅度整体不大，收益率上行在10-30bp之间。其中国债收益率曲线呈现扁平化，短期上行多于中长期；金融债收益率呈现修复前期凹下状态，中期品种上行较多。后续而言，基本面上，经济形势可能有所转暖，而物价压力和资金面紧张程度均将明显缓解，因此3月利率产品的行情预计整体好于降准之前。考虑到利好将主要体现在资金面上，因此收益率曲线将呈现陡峭化。短期金融债仍具税收利差优势，而3-5年金融债的优势也逐渐凸显。此外，在经济转暖和资金宽松下，信用债表现将较好，行情有望在中低评级展开。
基金去债券化加大前期债市调整，股债跷跷板效应预计对后续债市冲击有限。1月以来债市的调整，除了基本面及资金面的利空之外，也与在股市好转过程中，基金进行去债券化，从债市转战股市，抛售债券有关。1月基金的债券托管量，从12月增加622亿，变为减少465亿，显示股市回暖中，基金确实在进行去债券化。不过与09年初相比，预计本轮基金的去债券化程度会较低，导致债券收益率向上调整的幅度也会较小。一方面，虽然后续股市将继续看多，但出现类似09年大牛市行情存在一定困难，因此去债券化程度也不会那般剧烈；另一方面，当前债市的估值水平，收益率基本处于合理水平。10年国债收益率3.5%左右，基本与3.6%的历史均值相当，相比之下09年初2.7%则显得偏贵。
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