5月伊始，随着美元的强劲反弹，全球大宗商品市场急转直下。领跌的是前期涨幅较大的白银。在5月的第一周中，白银的累计跌幅高达30%；石油也是重灾区，仅只5月5日一天，每桶油价就下跌了10美元左右，单日跌幅接近10%；其他一些大宗商品，如铜、锌、黄金等，虽然情况稍好，但累计跌幅也在5%左右。到底是什么原因导致了如此急速的下跌？各方解释不一，概括起来包括日本地震的影响、商品交易机制的影响（芝加哥期货交易所提高保证金要求）、大宗商品主要进口国需求下降（4月份，中国的大宗商品进口速度降低）、美元反弹（受本·拉登被击毙的消息影响）等，都是经常被提及的因素。尽管这些说法有一定的道理，但对于全面了解大宗商品市场和全球经济发展的趋势来说，多少有些失之偏颇，需要将其放到一个更大的背景中进行考察。

　　牛市成因的三种解释

　　本轮大宗商品的牛市始于2009年5月。在截至本次大跌为止的两年时间中，尽管有欧洲债务危机的短暂影响，大宗商品价格基本维持着强劲攀升的趋势。有关本轮大宗商品牛市的形成，大致有三种主流的解释。

　　一是认为大宗商品价格的持续上涨主要源于实体经济的复苏。在持有这种观点的人看来，金融危机后，全球主要经济体步调一致地启用了扩张性的宏观经济政策。低利率的货币政策环境，连同扩张性的财政政策，有效地弥补了总需求的下滑，并由此带动了经济的快速增长。实体经济的复苏自然会提高对大宗商品的需求，为大宗商品的牛市奠定了基础。

　　二是认为大宗商品价格的上涨主要源于过于宽松的货币政策，特别是美联储持续的量化宽松政策，导致了美元套利盛行。大量的套利资金，并没有如美联储所愿流入实体经济领域，而是成为投机资金，不断涌入大宗商品市场和新兴经济体，在推高大宗商品和新兴经济体资产价格的同时博取各种投机收益。

　　三是认为全球经济在实体层面并没有出现根本性的改善。各种经济数据的好转，主要依赖于扩张性政策的提振。一旦宽松货币政策退出，或扩张型财政政策无以为继，大宗商品和资产市场的泡沫就会水落石出，全球将重新进入危机和通货紧缩的轨道。

　　不同的成因演绎不同的前景

　　根据上述这三种不同的解释，大宗商品市场以及全球宏观经济有着截然不同的发展前景，对各国特别是新兴经济体的影响以及政策选择也有不同的含义。

　　在第一种解释下，全球宏观经济的发展趋势较为乐观，在其中，新兴经济体的强劲增长发挥着关键性的作用。

　　按照这一思路，在未来一段时间里，如果新兴经济体，特别是中国的经济运行正常，再加上美国经济的回暖，全球经济将逐步回复到危机前的轨道。而大宗商品的牛市也将得到来自实体经济层面的支撑，上涨趋势可能会继续维持。在这一过程中，新兴经济体的经济增长前景和宏观政策变化，将对大宗商品的短期价格产生越来越大的影响。

　　在第二种解释中，美国的货币政策以及金融市场层面的因素对大宗商品价格走势有着决定性的影响。投机者大量拆入低利率美元，并将资金投入大宗商品市场或新型经济体，推动了价格的持续上涨。

　　如果这个解释成立，大宗商品市场的发展前景，将在很大程度上取决于美联储的货币政策走向。随着美国经济的全面复苏和美元走强，可能出现大规模的资金回流，届时，大宗商品市场以及新兴经济体的金融市场，都可能会受到一定的冲击。

　　第三种解释则比较悲观。这种观点认为，大宗商品的牛市基本就是泡沫，问题不在于其会不会破裂，而在于何时破裂。泡沫破裂与否的关键，在于各国还有没有能力继续扩张性的政策。就这点来看，欧洲债务危机的进一步发展，以及美国财政状况的前景，都是值得高度关注的问题。

　　不同的成因有不同的政策含义

　　对于新兴经济体而言，上述三种解释有着不同的政策含义。

　　在第一种解释中，新兴经济是需求增长和经济复苏的关键力量。在这种情况下，大宗商品价格的上涨以及新兴经济体目前所面临的通货膨胀压力，根本上都是来自于其自身需求的强劲增长。在这种情况下，通过紧缩性政策来抑制本国需求，是新兴经济体必然且有效的政策选择。

　　在第二种解释中，大宗商品价格的上涨源自弱势美元政策，新兴经济体只是高价格的接受者。在这种情况下，新兴经济体自身的紧缩政策，特别是提高利率不足以缓解其面对的通胀压力，反而还可能因为拉大与美元的利差而加剧资本流入。相比而言，非价格手段，包括强化资本流入管制、数量调节等，可能会更加有效。

　　在第三种解释中，随着各国扩张政策难以为继，新兴经济体的内外需求状况会重新恶化。目前的繁荣可能只是短期现象，在长期内，防止经济的重新下滑可能才是最需要考虑的问题。

　　虽然上述三种解释都有各自的证据，但也都不能完全地解释大宗商品市场和全球经济发展的现状和趋势。在我们看来，第一种和第二种解释的结合可能更符合目前的实际情况。

　　在过去两年中，全球经济，特别是新兴经济体的经济维持着较快的发展，国际贸易规模也较危机期间有了很大的回升。但从全球层面来看，复苏还没有完全回到金融危机前的水平，不足以支撑2009年以来屡创历史新高的大宗商品价格。在实体经济复苏之外，弱势美元和金融投机可能是催生本轮大宗商品牛市更为重要的因素。也正因为此，在很多人看来，只要弱势美元反转，大宗商品市场的牛市或将暂告一段落。

　　那接下来的一个问题是，弱势美元何时会反转？多数人的观点认为，随着美国经济指标的好转，美联储可能会在今年稍晚些时候逐步退出量化宽松政策。其理由在于，强势美元符合美国的长期利益，美联储不会放任美元的长期贬值。一旦美国经济复苏趋势得以确认，联储会迅速提高利率以提振美元。不过，在我们看来，尽管强势美元的确符合美国的长期利益，但一种货币的长期走势，取决于其实体经济的竞争力。从长期看，强势美元的真正支撑，在于美国实体经济竞争力，而不在于美联储的利率水平。而对美国而言，通过弱势美元来推动经济结构的调整和制造业竞争力的提高，是中期内的必然选择，也是强势美元战略不可或缺的组成部分。仅仅是经济指标在短期内的改善，还不足以让其完全放弃该政策。特别是欧元区债务危机的升级，大大降低了来自欧元的威胁，也为美国继续实施弱势美元政策提供了更大的空间。

　　从以上分析来看，美联储的宽松政策所延续的时间或许会长于我们的想象，而大宗商品的牛市也将得以延续更长的时间。当然，由此所产生的不确定性因素和风险也会更多，新兴经济体面临的政策环境也因此变得更加复杂，必须要小心应对。