“经济下行+通胀高企”无疑是最不利于股市运行的一种组合，不幸的是，当前股市显然已经陷入了“滞胀”的困局。在CPI迭创新高、紧缩政策持续的背景下，业绩曾一度成为市场的支撑要素；然而二季度以来，经济增速的放缓令投资者对上市公司业绩的担忧日益升温，市场出现大幅下挫。尽管当前市场的静态估值已经低于2661点，沪深300的市盈率更是接近1664点，但是经济的下行预期令“估值底”变得愈发脆弱，一触即破。

　　不过，如果对二季度以来的经济数据进行仔细剖析，则会发现数据之间存在着一些“结构性”的特征，甚至说是“矛盾”。

　　一方面，4、5月份PMI和规模以上工业增加值同比增速持续下滑；另一方面，4、5月份固定资产投资依然强劲，社会消费品零售总额稳定增长。换句话说，二季度经济动能在持续减弱，然而需求增长动力却较为充足。这就意味着，导致经济波动的因素并非传统的需求放缓，经济动能减弱很可能缘于供给面的相对不足。

　　具体来看，当前确实存在较多造成供给面受限的因素。首先，煤炭涨价与电网建设滞后加剧了今年的“电荒”困局，而拉闸限电在夏季的进一步升级，严重制约了工业生产，从而对经济增长造成冲击。其次，目前经济发展的需水量日益增加，前期长江中下游旱情严重，对电力、粮食的生产以及航运、旅游等消费活动造成了一定损失。再次，淘汰落后产能令国内产能扩张减速，化工、钢铁、水泥等行业的供给受限。另外，前期日本地震也造成了部分产业国际供应链中断，导致汽车、电子等行业的部分配件短缺。值得一提的是，国内劳动力成本上升、国际原材料价格上涨等因素也加剧了供给面的短缺局面。

　　可见，相比2008年，今年经济的下行具有一定的特殊性。“供给不足”导致经济增长空间收窄，从而令股市缺乏上攻动力，高通胀下的紧缩政策则进一步约束了经济和股市的上行空间。

　　需要指出的是，二季度以来，国内制造业企业进入“去库存”小周期。不过如前所述，由于供给增速的回落远大于需求增速，因此本轮“去库存”的主要原因并非终端需求的大幅下降，更多的是缘于供给受限导致的部分行业配件短缺。

　　与此同时，目前主要制造业的库存水平并不高，这在一定程度上降低了本轮“去库存”的时间与幅度，减轻了经济惯性下行的风险。相关数据显示，当前全国工业品库存与工业增加值的比重不断下降，与工业品销售额的比重也处于历史低位水平；周期性行业库存从4月份开始出现下降趋势，5月份钢铁库存和煤炭库存相比3月份的库存高点也下降了25%以上。

　　既然二季度以来的经济下行和“去库存”缘于供给不足，那么未来增加供给无疑就有助于消除缺口，加速“去库存”的进程，令经济走出困局，进而对市场构成支撑。目前来看，保障房加速推进、上调电价等增加供给的举措已经开始实施。有业内人士预计，在短期供给制约因素化解后，本轮去库存将在三季度中期完成。

　　历史上，上市公司业绩以及A股历史走势显示，去库存阶段的企业盈利往往已经基本见底，去库存的上半段市场以震荡下跌为主，下半段才开始明显上涨。目前来看，供给短缺导致的去库存有望较快结束，对于经济的冲击无需过于悲观，只要需求没有显著恶化，下半年经济对市场的支撑力仍有望恢复。

　　（作者：李波）

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