|
近期市场逐渐恢复平静。新近公布的经济数据显示，通胀温和、经济弱复苏的宏观基本面组合依然持续，各机构的关注点转向了对债券市场的供求分析上。
从供给方面看，4月19日国家发改委下发的发改办财金[2013]957号文提到对部分符合要求的企业债审批要“提高效率”。事实上，在地方政府的支持下，大部分城投发行人可以满足发改委“加快和简化审核类”的条件。因此，可以预计，城投债的后续审批速度有望加速，考虑到债券发行周期，城投债的供给压力将在下半年逐渐显现。同时，文中强调要对企业信用等级低、负债率高、偿债能力较弱的发行主体从严审核，依然体现了监管层“防范金融风险”的政策基调。对债市供给更多地还是结构性影响，一些资质较弱的高收益城投债发行人再融资能力将进一步受到质疑。
从需求方面看，近期政策层面信息不断：登记机构暂停信托产品、券商资管、基金专户等部分乙类账户在银行间债券市场的账户开设；《证券投资基金运作管理办法》征求意见稿限制基金总资产不得超过净资产的140%；证监会表示“坚决不允许代持，无论是权益还是债券类的利益输送行为。”简单来看，这些政策都是对需求面的打击，尤其对广义基金的债券需求有削弱作用，因为无论是被暂停开户的信托、券商资管，还是被限制杠杆比例（表内、表外）的公募基金，都属于广义基金的范畴。而众所周知，广义基金的旺盛需求是造就2012年以来的债券牛市的重要动力。然而，上述政策对需求可能产生的具体影响，还需要深入细致地进行分析。
暂停信托产品、券商资管和基金专户等开设银行间账户，可能更多的是边际上的影响，因为毕竟新产品数目是有限的，被影响的账户在广义基金中只是很小一部分。市场普遍预期在规范、整顿过后，监管层将恢复乙类账户的开设。退一步讲，由于这些账户的主要资金委托方还是银行理财资金，如果账户开设迟迟无法恢复，对银行来说，无非是回流自身理财账户，暂停开户的政策对债市的影响则基本只体现在结构性的投资方向上，对债券需求的总体负面冲击有限。
《证券投资基金运作管理办法》征求意见稿拟规定基金总资产不得超过净资产的140%。当前债基杠杆率普遍超过140%。据测算，如需达标，基金合计应减持400-600亿债券资产。不过，市场有一定时间来消化这部分挤出的资产，新发基金、杠杆率不足140%的基金和其他市场主体，有能力承接这些资产。与此同时，不论政策如何变化，基金的排名压力、收益率要求是刚性的，被动降低杠杆可能同时伴随着持仓品种的信用资质下沉，因为基本的组合收益率是任何基金获得收益的基础。从这一点上讲，这一政策利空的是曾经备受追捧的跨市场可质押券种，利好的则是绝对收益率较高的一些不可质押品种。总体来看，还是一种“此消彼长”的结构性影响。
广义基金以代持形式存在的表外杠杆融资行为，近期也受到监管层的限制。从本质上讲，表外杠杆融资是广义基金借用银行的资金创造了信用，表外杠杆持续扩大成就了以城投债为代表的信用债“供需两旺”的局面。可以想象，代持行为受限后，资金并未消失，只是离开了广义基金，回流到银行类金融机构中去，资金收益率要求会有所降低，但对债市整体而言，需求并未受到大幅冲击，只是资金投向发生了结构性变化而已。但广义基金普遍处于激烈的市场化竞争环境中，刚性的排名和收益率要求决定了这类机构对信用利差孜孜不倦的追求。随着政策环境的变化，高收益债券资质分化将是大势所趋，通过精细化的研究博取更合理的信用利差在未来信用债的投资中将更显重要。
此外，本次央行的货币政策执行报告中还设置了“资金池理财产品”专栏，专门提及了银行资金池理财产品的潜在风险。在规范措施中，央行强调了“单独核算”等措施，与银监会“8号文”异曲同工。这也意味着银行理财非标资产向标准化债券资产转移的进程仍将继续。总体来看，债市需求面多空互现，结构性调整的可能性大过于趋势性反转。
更进一步讲，如果从深层次来理解监管层近期的各项政策，可以发现，去杠杆不过是手段，防范系统性风险才是监管层的核心诉求。“知而慎行，君子不立于危墙之下。”对当前的债券投资者来说，未来的政策风险是不可预期的，但理解并顺应监管层的决策思路、高度重视投资的安全边际，则是目前能够而且应该做到的。
注：本信息仅代表专家个人观点仅供参考，据此投资风险自负。
|