尽管在债市收益率频创新低的背景下，业界的“恐高”情绪逐渐升温，而出于兑现浮盈的需求，此前市场波动有所加大，但就目前来看，“债牛”趋势并未遇阻，在阶段调整后，收益率下攻趋势不改，表现仍可圈可点。

　　分析人士认为，身处国内经济增速放缓、货币边际趋松的大环境中，收益率曲线后续仍有变平的空间，因此当下延长债券组合久期仍是安全的策略。

　　利多支撑依旧稳固

　　可以看到，上周10年期国债活跃券“190015”的收益率一度下行触及2.46%一线，创出2002年6月20日以来的新低。

　　事实上，自3月以来不论是政策支持，还是流动行呵护，均为“债牛”延续提供了极大的助力。

　　尤其就政策环境来看，3月16日普惠金融定向降准如期落地；27日中央政治局会议要求“加大宏观政策对冲力度”；30日央行下调7天期逆回购利率20BP，释放货币宽松力度加大信号；4月3日央行宣布年内第三次降准，同时宣布4月7日大幅下调超额存款准备金利率37BP，引导资金利率中枢进一步下行……

　　“伴随海外疫情的升温，在二季度外需表现大概率差强人意的背景下，未来一段时间国内宏观经济面临的下行压力将进一步加大，这意味着货币政策继续发力依旧可期，而债市也将因此获得稳固的支撑。”一位券商交易员向记者表示，“与此同时，经济复苏的动力不足（抑制风险偏好），在‘唤醒’政策层加大逆周期调控力度的同时，亦将对债市保持‘友好’。”

　　来自招商证券宏观团队的观点指出，现阶段国内经济的复苏依旧面临重重压力。其一，消费面临失业率上升、收入预期不确定等方面的冲击；其二，投资面临工业品通缩、地方财政收入压力的影响，以及房住不炒、污染防治、资金使用效率、宏观杠杆率等多重约束；其三，海外疫情还在继续冲击贸易需求和全球供应链。由此，在国内经济大概率呈现“弱复苏”格局的背景下，同比来看，二季度GDP增速依旧难以回到5%至6%的正常状态。

　　中金公司方面亦判断，鉴于全球疫情加速升级，且海外疫情进入“缓和期”尚需时日，则本轮疫情对经济所形成的冲击可能远远超出此前市场普遍预期，且经济衰退期延长的可能性将明显上升。目前，倾向于将2020年中国实际GDP增速预测从此前的6.1%下调至2.6%。

　　无疑，央行呵护流动性充裕的明确态度，叠加业界普遍看淡国内经济反弹力度和节奏的现状，依然有利于“债牛”行情的延续。

　　曲线料平坦化下移

　　记者在采访中发现，现阶段投资者针对全球疫情发展的判断较此前更加悲观，而这也直接促使市场对于货币宽松的预期不断升温。毕竟不论是托底经济增长，还是承接大规模专项债发行，都离不开流动性的支持，也就是说需要更大力度的货币宽松来配合。

　　中金公司进行的一项最新债市调查结果显示，判断年内MLF利率还会下降20-30BP的投资者最多，占比达42%——当前MLF利率为2.95%，即占比最多的投资者认为年内MLF能下调至2.65%-2.75%；还有将近30%的投资者比较乐观，认为能下调至2.65%以下；其余投资者相对谨慎，认为仅剩10-20BP下调空间。

　　总体而言，较之于3月份的调查，受访者对年内MLF下调幅度的预期变得更为乐观。鉴于近日管理层明确提出要加大货币和财政逆周期调节的力度，则业界普遍预计，后续货币政策有望配合运用降准、降息等手段维持流动性充裕。

　　大部分业内人士认为，相比海外市场——自3月以来海外央行密集推出降息措施，多数降息幅度在50BP以上，我国的降息操作空间依旧十分充裕。

　　“在资金利率中枢有望进一步下行，且债市短端利率距离2008-2009年低位尚有约40BP距离的背景下，个人认为，判断‘债牛’拐点为时尚早。”上述交易员表示，“长端方面，眼下期限利差和中美利差均处高位，即长端利率安全垫较足，则短端下行料将引导长端继续走低，2.4%或为关键阻力位（在前期利好多数兑现后，短期内财政发力和经济修复预期将制约长端下行空间）。”

　　券商建议拉长久期

　　值得一提的是，上周受美国原油期货历史上首次跌至负值的驱动，外资避险交易情绪显著升温，在买盘强劲流入的影响下，银行间国债收益率曲线3年、5年、7年“凸点”大幅回落，分别下行了20BP、19BP、15BP。

　　“我们注意到，外资连续买入‘190015’（周内共买入67万亿元，是第一大买盘），并带动券商买盘在4月23日跟进（当日买入31万亿元，周内共买入37万亿元，是第二大买盘），两者共同推动长债收益率全面下行，并使得利率曲线呈现出平坦化趋势。”招商证券首席固定收益分析师尹睿哲指出，“对于3-7年期国债品种，外资买盘可谓‘一枝独秀’，上周几乎凭借‘一己之力’推动该期限区间收益率下行。”

　　总而言之，受近期油价大幅回落、欧美PMI不及预期，叠加地缘政治风险抬升，风险资产价格回落等因素影响，避险情绪的持续升温料进一步推动外资对我国长债的做多热情。

　　中金调查显示，目前受访者对10年期国债低点的看法主要集中在2.2%-2.3%（29%的投资者）以及2.3%-2.4%（24%的投资者）；对10年期国开债低点的预期集中在2.5%-2.6%（30%的投资者）以及2.6%-2.7%（28%的投资者）。

　　显然，市场预期已经逐步向2002年低点靠近（基本集中在当前利率水平之下的20-30BP）。

　　综上，基于二季度央行还会进一步放松货币政策——包括降准和降息（可能是降低存款利率），并带动中短期债券收益率回到“次贷”时期低点甚至低于该点位的判断，则对中长线操作的投资者而言，当前拉长久期做平曲线不失为更优的策略。

　　华创债券团队首席分析师周冠南亦表示，综合考虑海外疫情的不确定性和经济恢复的复杂性，预计长端会逐步反应流动性宽松利好，期限利差压缩，曲线在“牛陡”之后会迎来“牛平”。