2015年地方债发行频率较高。进入6月，每周3-8个地方政府发行规模超过1000亿的地方政府债，多的时候一周发行2000余亿地方债，导致一周利率债发行量超过3000亿。银行忙于各类利率债的招投标，2015年国开债招标时间由原来的1、3、5年期10:00-10:40以及7、10年期10:00-11:10延长半个小时至10:00-11:10、10:00-11:40。

　　发行期限。

　　2015年发行的地方债平均到期年限为6.4年，期限较长。按照目前的统计，已发行地方债中，1、3、5、7、10年期的占比分别为0.03%、17.0%、31.5%、27.5%、24.0%，对应的具体规模分别为12.2、6532、12061、10553、9191亿元。（注：安徽省7月27日定向发行1年期，中标利率2.81%，下限2.40%）

　　各省市发行进度。

　　对比目前各省已发行的规模与2015年到期量（基于2013年6月公布的审计结果），部分省市2015年地方债发行规模较大，如江苏、贵州、浙江、山东、四川、广东、辽宁、广东，发行量均在1500亿元以上；且部分省市2015年地方债发行规模远大于2013年6月审计结果中公布的2015年到期量，如江苏、浙江、贵州、内蒙古。（见图2）

　　发行利率。

　　规定中的地方债发行利率“下限为同期限国债收益率过去5个交易日的平均值，上限为同期限国债收益率过去5浮个交易日平均值上浮30%”（各省市公告的发行文件中一般规定公开发行部分的发行上限为上浮15%）。

　　整体来看，我们统计发现不同省市地方债发行的溢价程度有所不一，一般财政实力较弱、发行压力较大的省市溢价水平更高，如贵州、辽宁、内蒙古等。

　　（1）在实际发行中，地方债的溢价水平分为三个阶段：（A）5月开始发行到8月初，地方债公开发行利率与同期限国债收益率相当，基本贴同期限国债收益率均值或上浮1-2bp；定向发行部分利率各异，一般上浮15%左右，即长端比同期限国债收益率高40-50bp；（B）但8月7日的辽宁地方债流标之后（10年期辽宁专项债计划发5.5亿，实际投标仅4亿），高出下限约30bp，拉开地方债明显高于下限的序幕；比国债收益率平均上浮20-30bp；定向臵换债券利率更高，平均上浮40-50bp。（C）但随后，资产荒带动的利率趋势下行中，溢价有所下降，降至10-30bp，部分发行压力较小的省份或0溢价（如2015/12/15日发行的山西债，由于山西债2015年全年仅发行610亿地方债）。

　　（2）2015年央行5次降息和5次降准，期间降息125bp、降准250bp，并在3-4月引导货币市场利率显著下行，带动短端资金利率的下行以及打开长端利率下行空间，从而为地方债发行创造了有利条件。考虑地方债务置换前主要是贷款、信托、非标等高成本债券，到期后置换为低利率的地方政府债券，为地方政府极大地减轻了利息负担。据财政部测算：“被置换的存量债务原来的平均成本在10%左右，置换为债券成本降至3.5%，每年为地方政府节省利息2000亿元。”

　　地方债持有结构。

　　目前公开与定向发行的地方政府债主要集中于银行持有，且以大行持有较多，部分中小银行如城商行、农商行也逐渐更多参与其中。从中债登托管数据来看，全国性商业银行持有约70%的地方债、城商行持有约9%的地方债、特殊结算成员（在此以政策性银行为主）持有5.8%、广义基金（含理财）持有约5%的地方债，农村商业银行与信用社分别持有2.3%、1.5%左右的比重；从对应数量来看，全国性银行、政策性银行、城商行、农商行总持有量分别约为2.8-3万亿、2200亿、3600亿、950亿，广义基金持有约2000亿元的地方债。就具体数据来看，全国性商业银行全年增持2.8万亿；其中6-12月增持地方债或达2.8万亿，挤占大量债券配置需求空间，期间对其他债券小幅净减持；城商行、农商行成后起之秀，8月以来增持较为显著，且城商行全年增持约3500亿地方债。

　　地方债二级交易统计：2015年9月明显提高，二级较基准提供-30bp的溢价。

　　在缺资产下，地方债流动性溢价的优势体现，由于绝对收益率尚可，市场持有意愿在9月后增强，二级市场交易逐渐相对活跃。11月、12月地方债二级成交量分别高达691亿、1297亿。更关键在于地方债与国债一样，可转托管至交易所加杠杆，10-12月转托管至交易所的地方债或达150亿。

　　考虑目前地方债一级招标并非对市场所有机构都有效开放，银行尤其是全国性商业银行在一级申购方面拥有更多的“权利”与“义务”，故其他机构想要获得地方债得通过二级交易的方式。共我们统计了近一个月共66笔地方债的二级成交信息（2015年12月15日至2016年1月14日）的地方债二级成交数据：

　　（1）就二级成交的收益率来看，发现地方债二级成交收益率明显高于成交当时同期限的国债收益率约30bp，绝大多数高于22-35bp。

　　（2）从二级市场成交期限以来看，一般以3年、7年、10年的地方债成交相对更为活跃（66笔二级交易中，3、5、7、10年期分别成交18、11、21、16笔）。3年更多是出于配置的需求，7年则因为收益率相对较高（一般7年与10年国债也经常倒挂），而十年则更多是做多长债的需求（作为10年国债的替代品）。

　　后续地方债务置换展望及建议

　　1、提前置换未到期债务，未来两年地方债发行规模或进一步扩大。

　　2016年1月15日，财政部日前已向省级财政部门下达2016年地方存量债务的置换债券额度上限规模，地方债置换额度上限较2015年有所增加。2016年置换债券额度增加，可置换以后年度到期债务。

　　（1）存量债务在未来2-3年完成置换，意味着未来将即提前置换未到期债务，即2016、2017年置换规模或小幅加大；但债务余额制度管理下，地方政府发债的自主性增加。2015年底16万亿地方政府债务还有11.2万亿需要置换为债券，如果未来2-3年置换完，年均将置换4-5.5万亿。另一方面，考虑2016年只有2.8万亿债务到期，地方政府可能提前置换未到期债务。此外，经济低迷背景下，财政部等表示也将加大财政政策力度，随着财政赤字扩大，地方政府债券中新增债券规模也会增加。预计2016年地方政府债券置换与新增规模总计约6万亿。

　　（2）就目前进度来看，2015年11月底以来，各地财政部门陆续向地方人大提交了2015年债务限额的议案，部分地方政府已经披露了2015年底债务限额。与2013年6月审计结果相比，宁夏和广西政府债务增长最快，涨幅超过一倍；湖北和重庆等少数地方政府债务规模较2013年6月下降。以2014年地方一般公共预算收入、上级补助收入和政府性基金收入三类地方政府收入来源衡量，债务率最高的是贵州，超过200%；辽宁、云南等地方政府债务率也超过100%。

　　（3）发行时间与频率来看，就进度而言，地方债集较中供给或需待春节后甚至两会后。较2015年来看，地方债的发行时间会有所提前（2015年5月下旬才开始较发行地方债），使得全年发行较2015年更加均匀；预计余额管理下，地方政府也将更为自主的发行。

　　2、关注后续地方债期限分布，是否会适当缩短期限。

　　正如我们在第一部分第三点发行期限中提到，2015年发行的地方债平均到期年限为6.4年，而银行贷款一般以3-5年为主。相比之下，地方债的期限较长，但收益率却相对较低，从而给银行带来较大的期限错配风险和压力，也影响银行的持有意愿，使得一旦供给较大时，给市场带来较大的压力。

　　商业银行在资产负债久期上天生具有的特点便是：负债端久期较短，如活期存款占总存款比重超过40%，一年以内的存款占比也将近40%；其通过期限错配，拥有拉长资产端久期的优势，从而获取收益；相比目前商业银行资产端以1-5年为主而言，地方债作为平均期限高达6.4年的资产，对商业银行拉长资产久期的作用明显。且从2015年发行的地方债来看，主要集中于2018、2020、2022、2025年到期，截至2015年年底统计的到期量分别为8289、12388、10553、9191亿元；考虑2016、2017的发行仍较为集中，意味着商业银行在地方债这一资产配置上，或于2020-2027年集中大量到期，规模或超十万亿。在商业银行资产负债久期错配压力及建议下，未来地方债的平均发行期限或将缩短。且从二级市场来看，3年期的地方债成交较为活跃，市场出于置换的需求乐意持有；尽管市场也会出于做多长债的需求而买卖十年期地方债。

　　3、地方债流动性是关键，有关部门仍需进一步完善地方债市场建设。

　　（1）完善地方债市场建设：尽管目前来看，10-12月地方债流动性有所提高，但仍较低。从债券市场的建设来看，流动性是其发展的关键，央行可以考虑将地方债类似于国债一样纳入抵押品管理范围等。

　　（2）提高流动性，可尽可能提高统一度：地方债在收益率、风险方面类似于利率债，但在单支规模、流动性、个券差异较大的维度却像信用债；即便是同一个省份发出的地方债，由于又分为一般与专项、定向与公开、新增与置换，使得个券与个券存在较大的差异，从而不利于流动性的提高。如果从利率债的角度，可尝试尽可能提高地方债的统一度，也包括避免规模太小的地方债的发行；如2015年有0.81、0.82亿的地方债发行，有17支地方债规模在10亿以下。对于定向发行的地方债，是否完全不存在流动性，也使得商榷。

　　（3）盘活地方财政，进一步推广地方国库现金存款：如果2016年地方国库现金存款能推广到全国且较多，那么为银行买地方债提供多一个激励——地方政府通过地方国库现金存款存回来，会形成类似贷款派生存款的效果，不会消耗资金，还能赚息差，有助于提高商业银行持有地方债的意愿。

　　总体来看，我们认为，2016年与2015年一样，一方面“资产荒”下市场有配置需求，有能力消化地方债供给，不会有太大冲击；另一方面，货币政策也会放松以及地方国库现金的投放会缓解地方债发行对资金的消耗；故地方债供给对市场不会有太大的冲击。