基本观点：债市目前可能处于长周期提供的安全边际下，短周期的蜜月期。我们在年初提出“债市休整”，6月以来判断“经济通胀下行，利好债市”。2季度末-3季度初经济刚刚越过短周期的顶部，开始重回下行通道。通胀的高点可能在4月份已经过去，市场从滞涨幻觉重回通缩担忧。目前可买入长端利率债及短端信用债，而待货币政策确认经济和通胀基本面发出的明确向下信号后，介入短端利率债。

　　逻辑：中长期视角下，债市存在安全边际。2007年以来经济增速换挡，只有阶段性的货币宽松或财政推动才能对经济增长产生脉冲作用，然而2007年以来的三轮短周期（2009年、2012年、2016年上半年）表明经济向上的弹性越来越弱。房地产弹性的下降意味着货币政策效用的下降，而经济仅靠财政投入和基建投资拉动的模式不可持续，在不改革的情况下经济增长可能会长期保持“易下难上”的态势。利率是内生的，是资产回报率的反应。在基本面改善一轮比一轮弱的态势下，给债券市场提供了中长期的安全边际。

　　逻辑：短周期的蜜月期存在四大推动力。下半年经济重回下行，6月以来商品房销售投资再度回调，融资减缓；通胀退潮重回通缩，随着需求收缩、猪周期见顶、商品价格涨幅放缓等，CPI在4月份达到2.3%的高点后见顶回落；货币政策“挤牙膏”式宽松，货币政策暂时中性，等待来自经济通胀基本面更加明确的信号；海外流动性可能在恢复。

　　潜在风险：一是债市去杠杆；二是洪涝灾害菜价上升粮食减产；三是去产能可能抬高PPI。我们认为：一、即使去杠杆，在实体流动性收缩的情况下也会让位于稳增长（2013年的债市去杠杆是在流动性充裕的情况下进行的）；二、粮食减产和去产能确实会对价格造成阶段性压力，但因资产荒及经济增长中枢下移的问题，很难反映到长端债券收益率中。