扛过季末，债券市场在4月上旬的表现却差强人意，各期限均出现调整，背后或折射出当前债市的两大隐忧，即流动性及金融监管政策的潜在风险。这不，在月初流动性还算充裕的情况下，金融监管方面又有了新动作。据报道，日前银监会下发多个文件，在发布银行业风险防控工作指导意见的同时，提出针对银行业“三违”、“三套利”行为开展专项治理。

　　业内人士指出，监管政策加速落地，或促使金融体系加快去杠杆，债市面临一定的情绪波动和需求冲击。从严监管与货币政策中性构成债市收益率的底部约束，当前收益率下行空间小，把握机会难度大，但历经去年末、今年初剧烈调整后，收益率向上亦有顶，若政策冲击引发市场超调，也有可能提供机会，宜坚持防守反击思路。

　　悬在头顶的两把“剑”

　　2016年末时，就有人认为，政策风险可能会是贯穿2017年债券市场的主要风险。这个政策风险主要有两层含义，一是货币政策转向，二是金融监管政策从严。2016年末以来，货币政策回归稳健中性，防风险更上升到了宏观调控的突出重要位置，金融监管从严的趋势明确，一系列围绕“防风险、去杠杆、抑泡沫”的政策陆续出台。

　　而一季度末成为政策风险兑现的一个重要窗口期。一是今年首次将表外理财纳入广义信贷测算范围，叠加近些年银行业务扩张快、考核不达标惩罚趋严等因素，银行感受到的MPA考核压力很大，在季末前控制资产规模的动力较足；二是MPA等考核对季末流动性造成了不小扰动，叠加央行流动性投放意愿下降，季末流动性风险一度令市场高度紧张。事后来看，或得益于机构充分预期、谨慎应对，一季度末资金面有惊无险，债市表现更有惊喜，长债收益率还略微走低。

　　扛过季末，考核压力暂缓，流动性如期缓解，货币市场利率出现了不小的下行，如银行间7天期回购利率从4%以上降至3.9%以下。然而，债市4月上旬的表现却差强人意，各期限利率债均出现调整，连短端收益率也未跟随资金利率下行。

　　业内人士认为，近期债市收益率不降反升，可能与提前上涨引发的获利回吐有关，更反映了市场对未来流动性环境及监管环境的谨慎预期：一方面，央行持续停做逆回购，防堵流动性走向过于宽松的态度鲜明，再考虑到后续缴税、MLF到期等因素影响，资金面并非无忧；另一方面，在金融去杠杆的大背景下，今年金融监管政策会密集落地，政策利空仍未出尽。

　　这不，在月初流动性还算充裕的情况下，金融监管又有了新动作。

　　同业链条监管大限终至

　　据报道，日前银监会发布了《关于银行业风险防控工作的指导意见》，并下发了《关于开展银行业“违法、违规、违章”行为专项治理工作的通知》、《关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理工作的通知》。

　　从面上讲，无论是“指导意见”还是两个“专项治理”的通知，均体现了防范金融风险的政策意图，与此前出台的诸多金融去杠杆政策一脉相承。从点上看，过去两年金融体系内扩张很快的同业链条成为重点监管和整治领域。业内感叹，监管风暴终于又一次刮到了同业领域。

　　回想2014年，随着银行同业业务遭遇整肃，上一轮以出表、非标投资为主要特征的同业创新盛宴收场，但随后同业存单的问世，为又一轮的业务创新提供载体，终将同业业务扩张带向新的高潮。

　　过去两年，同业存单发展突飞猛进。据Wind统计，2014年、2015年和2016年同业存单发行总额分别为8986亿元、53045亿元和130211亿元，一年上一个台阶；短短三年时间，同业存单余额已从零增至约7.8万亿元。

　　业内人士表示，作为融资工具，同业存单对商业银行业务发展有着积极意义，大大加强了中小银行主动负债管理的能力。在过去几年追求规模扩张的环境中，同业存单对于中小银行克服传统存款业务劣势，做大资产规模起到了关键作用。同时，作为投资工具，同业存单资本占用少、不纳入广义信贷考核、信用等级较高、流动性好、收益率又不低于短融，在各方面优势都比较明显。客观地讲，对发行人方便，对投资者也有利的属性促成了同业存单过去几年的快速发展。

　　然而，在同业存单快速发展的推动下，过去两年银行的资产负债表扩张较快，不少同业资金被用于对接同业理财、自营债券、委外、公募基金等，也推动了对债券投资需求的扩张，但这种过快扩张的背后，存在着期限错配、杠杆快速提升、资金空转等问题，同业链条风险集聚并已引发监管机构的关注。