策略观点

　　【转债市场回顾】

　　上周股市表现平淡，股指当周微幅下跌0.09%，成交量也有所下滑，两市日成交额维持在4000亿元左右的水平。风格与板块上，创业板相对大盘仍然偏弱，周跌0.63%，房地产、商贸、钢铁及有色等板块走强，而前期表现较好的食品饮料、家电等跌幅较大。债市表现强劲，1年期国债收益率下行5bps至2.19%的水平，10年期国债也下行3bps至2.75%的水平，T\TF主力合约双双创下新高，信用债收益率下行幅度与国债接近。转债方面，由于板块、题材分布等原因，转债平价指数表现强于股指，涨1.56%。转债估值没有继续压缩，多数个券上涨，转债指数收涨0.86%。

　　周一，当日股指低开低走，午盘上行，最终股指涨0.87%，收于2953.39点。当日沪深两市成交量4174.64亿元，成交量继续回落。转债方面，当日转债指数高开后迅速下探，随后维持震荡走势，尾盘有所提升，最终收跌。个券方面，当日转债普遍下跌，仅五只上涨。其中顺昌转债涨幅最大，上涨1.38%，格力转债跌幅最大，下跌1.17%。周二，当日股指低开后小幅震荡，尾盘上行，最终股指涨0.61%，收于2971.28点。当日沪深两市成交量3225.37亿元，成交量继续回落。转债方面，当日转债指数平开后维持震荡，午盘上行，最终收涨。个券方面，蓝标转债涨幅最大，上涨0.55%。周三，当日股指低开，全天震荡上行，最终股指涨0.24%，收于2978.46点。当日沪深两市成交量3818.99亿元，成交量小幅回升。转债方面，当日转债指数高开高走，最终收涨。个券方面，国贸转债涨幅最大，上涨1.08%。周四，当日股指低开后小幅下探后回升，午盘股指微量走高，最终股指涨0.13%，收于2982.43点。当日沪深两市成交量4048.18亿元，成交量继续回升。转债方面，当日转债指数低开高走，个券全线收涨。个券方面，国贸转债涨幅达到1.01%。周五，市场表现仍相对沉闷，股指围绕2980点附近窄幅震荡，最终收于2976.7点，收跌0.19%。转债表现稍好，国贸、格力、国盛等早盘便较为活跃，转债指数最终收涨0.14%。

　　个券方面，伴随着上海国资改革题材再度活跃，国盛EB正股表现突出，转债及EB中价位最低的国盛EB也上涨了2.24%。此外，我们近期相对看好的国贸、电气等也有不错的表现。

　　【资产配置展望】

　　为何债券配置力量如此汹涌？我们在14年9月提出“金融资产供给收缩”、15年7月份提出“配置牛”，中期策略及路演反馈再次提醒积聚的配置压力正在释放。银行理财与自营不同，其配置资金其实是居民等存款，而非基础货币（超储），理财资产扩张也不同于银行表内信贷投放不消耗超储。因此，理财配置压力受货币政策松紧的影响，但并非决定性作用，讨论逆回购利率2.25%会否动就目前而言是瞄错了靶子。近两年，一方面是“开正门、堵偏门”、融资需求下降、股市配资等熄火，导致表外金融资产供给的收缩；另一方面理财等继续快速扩张并带来债券等投资需求，不做赘述。我们此前多次提到，边际力量来自于哪里至关重要，如果配置的扩张主体是理财，由于其负债端成本高等原因，受益者是城投和中高等级信用债。而银行自营配置压力大的受益者是具有免税优势的利率债，当然由于形成机理的不同，收益率曲线形态也会非常不同。就今年而言，配资需求方面，理财规模仍在小幅扩张，尤其是部分股份制行仍在冲击万亿俱乐部。资产供给方面，表外金融资产供给层面仍在继续减弱，除了我们在6月份提到的非标到期量大、欠配压力集中释放、农商农信委外等之外，“逆表外化”趋势也非常明显。比如，地方债置换过程中，众多表外非标资产被置换为表内地方债，其实减少了理财可投资资产。再如房地产销售火爆，尤其是二手房交易活跃，其实是居民加杠杆，且一般只能通过信贷满足其融资需求，与此同时房地产商投资需求弱甚至出现去杠杆并减少融资需求甚至偿还各种债务，并不增加甚至减少理财等可投资资产。因此，虽然理财规模在今年增速明显放缓，但配置压力并没有真正减轻。

　　问题是最终的出路将如何？目前看融资需求突然上升的可能性不大，低利率也未能激励投资、融资需求的明显出现。理财规模方面，增速放缓已经无悬念，但出现明显收缩的可能性也很小，毕竟银行对理财规模诉求仍高，期限和久期错配也不允许规模出现较大波动。更有可能的是“消灭杠杆价值”，高杠杆机构逐步去杠杆（其实是获利了结），将债券等资产卖给欠配机构从而实现供求的出清。另一方面，资产供给方面，ABS大发展和商业银行出售表内持有的地方债均可以缓解配置压力，前者其实是资产的再次表外化（即直接融资）。当然，股指期货松绑带来量化产品重启等可能会稍微缓解“资产荒”的现象，但难以实质改变格局。当我们看到，理财规模停滞而欠配缓解之后，货币政策的重要性将成为最关键变量，这是我们之前提出三季度“牛平”到四季度“牛陡”可能的逻辑基础。在这一过程中，监管政策、违约引发的连锁反应等仍是引发理财等配置行为扰动的关键因素。

　　【本周表现展望】

　　【债市】上周，城投债一级市场一票难求，债市继续良好表现。”债市赚价差，股市看股息率”，前者表明债市投资者在信用风险较大、利率水平无法完成业绩的背景下积极把握波段机会，后者显示债牛在向其他资产扩散。我们在前期调查问卷中提到“拳怕少壮”，配置压力大、经济增长预期下修等，货币政策阻挡不了债市下行脚步。从刚公布的货币政策执行报告来看，央行更偏重供给侧改革，强调了货币政策和本币贬值形成循环的机制，保持货币金融环境中性适度。此外，央行在政策放松层面还顾虑资产泡沫和通胀压力，提到流动性整体充裕、利率低位运行。整体而言，货币政策取向仍“稳健”，近期难以考虑明显放松货币政策。不过，我们强调，近期主导债市的仍是配置压力和经济增长下修预期，如上述，理财等的配置压力与货币政策相关度稍弱，而且市场已经将货币政策当作滞后变量。我们重申6月中到8月份是各方面共振最好的阶段，配置压力集中释放，经济增长预期下修，全球货币政策继续宽松（日、英），通胀预期和油价调整。展望后市，房地产尤其是销售仍是关键变量，一旦房地产小周期见顶，信贷和社融增长压力大增，制约货币政策的房价因素缓解，将是值得关注的中期契机。我们仍判断三季度十年期国债仍有望试探前期低点2.7%，中期仍保持想象力，操作是思路上从增持转为持有并继续关注结构性机会。“债看趋势，股看结构，转债看个券”的判断不改。

　　【股市】转债仍需要看个券挖掘，仓位保持较低水平。我们仍认为市场将维持进退两难的窄幅震荡状况。向上业绩、流动性和情绪尚未形成合力，存量博弈制约上行空间。而向下存在宽松流动性的支撑和G20之前的维稳期，保险等绝对回报投资者群体仍保持较高的关注度。上周，股指风险释放之后，市场活跃程度稍有提升，比如上海国企等板块受益于相关ETF成立和政策利好。而债券牛市的扩散效应对板块的影响仍将继续，边际力量来自于保险等绝对收益机构，高股息分红的类固收股仍有支撑。金融监管政策收紧短空长多，短空源于压制风险偏好，并制约资金供给。中长期看会推动理财收益率下行，并降低估值的资金成本，支撑股市水平。我们推荐的策略还是高分红的类固收股和估值合理的真成长股作底仓，板块轮动部分做波段（供给侧改革下的涨价概念、机构低配的国企改革、军工、新技术、中期业绩等题材）。后续关注中期业绩、沪港通、国企改革等信息。

　　【转债】我们继续建议保持低仓位并强化个券机会的把握。股市和正股方面，如上述，系统性风险有所释放，股指整体上预计仍呈现窄幅波动状态，结构性机会较之前活跃程度稍有提升。业绩期即将到来，业绩超预期和高送转概念值得后续关注。转债估值方面，随着时间的推移，银行转债的发行时机倍受瞩目，虽然市场已经有所预期，但仍更可能造成小幅负面冲击。08江铜债将于今年10月份到期，用其充仓位的资金届时有增持转债压力。我们仍建议保持低仓位，继续强化个券机会。个券方面，择券思路仍围绕着转债本身性价比、进入转股期后促转股、中期业绩等正股上涨触发剂等展开，相应的我们更青睐国贸（促转股意愿、股东增持、中报业绩）、电气（国企改革、核电）、九州、以岭（中药、中期业绩）、歌尔（业绩拐点）、江南（环保、中期业绩）、白云（类固收特性）。本周来看，广汽正股已经接近前期高点，建议短期暂作规避。三一员工持股计划开始建仓，转债可少量埋伏。

　　【转债/EB拟发行跟踪】

　　上周凤凰传媒发布了股东（凤凰集团）拟发行可交换债的公告，拟发行额50亿元，目前尚待证监会核准。包含凤凰传媒在内，转债及公募EB合计拟发行金额达到了785亿元。目前，宁波银行转债发行预案已过会但尚待核准批文，此外另有2只公募EB已获核准，等待发行。

　　【转债个券跟踪】

　　国贸转债：大股东继续增持，正股估值不高，转债仍相对看好。国贸转债是我们近期的首选品种，其表现也不负所望，7月以来上涨了5.06%。上周，公司公告称以9.3亿元竞得了南昌西湖区某地块，建筑面积10万平方米，目前南昌楼盘存销比较低，未来将贡献利润。总体来说，公司基本面健康，上半年预计利润增长50%-100%。公司正股估值也较低，16年预期EPS对应的P/E仍然仅在12x。值得关注的是，公司股东仍在继续增持公司股份，表现除了对资本市场的积极态度与对公司的信心。转债方面，随着平价的上涨，国贸转债已涨至124元附近，溢价率23.5%左右，估值相对低于平价接近的九州、歌尔等，但高于白云和广汽。总体来看，正股基本面健康、估值不高，近期大股东继续增持表现出积极的态度，转债估值和流动性均尚可，因此总体上仍相对看好。

　　三一转债：员工持股计划开始建仓，转债可少量埋伏。上周，公司公告了员工持股计划的进展，该员工持股计划已经于近期开始建仓，已买入公司股票合计3.9亿元左右。我们注意到，该员工持股计划购买的产品合计规模在7亿元左右，因此后续预计仍将有继续建仓的行动。此外，上周公司公告称，公司与保利科技防务投资有限公司、中天引控科技股份有限公司拟共同出资组建合资公司，开展军、民用特种装备的设计、研发、制造、销售、服务等业务。该合资公司注册资本为1亿元，公司出资50%。结合员工持股计划建仓、军工方面再度出现较大动作，公司近期股价有望有所表现。三一转债目前价位仅在107元附近，平价接近71元，虽跟涨能力有限，但作为传统转债，安全边际尚可，因此近期可对三一转债稍作埋伏。

　　电气转债：正股受益上海国企改革，股价与定增价仍明显倒挂，可继续持有。我们前周重新关注了电气转债，主要看好其国企改革题材回暖、股价与定增价倒挂明显，近期电气的表现也一定程度上印证了我们的判断。对于正股基本面，受累于宏观经济情况，公司业绩上难有突出的表现。我们此前提到，未来一段时间，最值得关注的是公司资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金相关事项。目前，资产置换及发行股份购买资产部分已经完成，预计三季度完成交割，而募集配套资金部分尚待执行。根据此前公告，公司募集配套资金的核准批文期限将在10月底到期，交易价格为10.41元，当前股价升至8.09元，仍然显著倒挂。近期，股票投资者对此类机会也同样关注。此外，上周上海国资改革题材表现强劲，除市场关注度回暖外，与大型上海国资改革ETF募集完成也有关。未来一段时间，预计相关题材仍有表现机会。电气转债目前价位在112元附近，平价仅76元左右。绝对价格仍然不高，转债估值水平一般，遗憾在于平价较低、跟涨正股能力不强。结合正股和转债估值的情况来看，仍可继续持有以博弈正股机会。