伴随国庆后人民币中间价较大幅度下跌，汇率、利率和流动性约束，近期又成债市的关注焦点。

　　10月12日，美元兑人民币中间价下跌160点，报6.7258，为国庆后第三个交易日低于6.7，同时创出6年新低。与此同时，9月末以来发达国家长债收益率普遍上行15-20个bp，12月美联储加息临近，流动性拐点若隐若现。

　　人民币贬值空间几何？中国是否也将遭遇流动性拐点？这些因素将直接决定中国债市接下来的行情。

　　对此，国泰君安首席首席债券分析师徐寒飞分析称，近期发达国家债市出现调整，但新兴市场并未跟跌，海外资金仍在不断流入新兴市场，追求绝对收益；同时，人民币汇率的跳贬只是“补跌”，持续下行动力不足。

　　“市场对美联储12月加息已经有充分的预期，潜在的风险点在欧洲央行的货币政策，还不能得出全球流动性拐点这一判断。”长江证券创新业务部宏观策略投资总监张睿表示，虑及央行货币政策受制于汇率、去杠杆和地产调控等多重目标约束，主动宽松概率不大，债券市场向下突破或还需等待更进一步的利好。

　　“本轮加息对新兴市场冲击非常弱”

　　近期，发达国家长债利率上行，全球负利率债规模减少1.5万亿美元，规模降幅12%，主要源于美联储加息临近和欧日央行再宽松预期下降，全球流动性拐点隐现。

　　徐寒飞认为，对中国债市，即使加息预期引发全球债市的调整，对国内债的影响也不会很大。

　　其中一个重要的原因很简单，今年以来海外债券市场收益率下行的幅度都在80-100个bp，而国内长债利率刚刚突破年内的新低，“既然没跟涨”，大概率也未必会“跟跌”。

　　实际上，市场对美联储加息的恐慌，主要源于加息将引发资金回流发达市场，导致资产抛售、流动性收紧；然而，在这轮加息环境下，海外资金仍在不断流向新兴国家股债市场。

　　原因在于，海外资金同样存在巨大的“资产荒”。在机构的配置压力下，海外资金并未因加息而回流，导致“本轮加息对新兴市场冲击非常弱”--9月份新兴经济体国债收益率多数下行，巴西10Y国债下行60bp，土耳其10Y国债下行15bp，俄罗斯10Y国债下行6bp，南非10年期国债收益率下行38bp。

　　中国市场亦是如此。中债登数据亦显示，9月份境外投资者在中国债市的持有量增加了507.34亿元，增长规模较此前数月增幅较大。随着10月1日人民币入篮SDR正式生效，未来境外投资者配置中国债市的动力将持续加大。

　　亦即，发达国家货币政策收紧带来的利空，有望被配置需求消化。

　　无碍债市走牛

　　而约束中国债市的另一重要因素，人民币汇率，自国庆假期结束以来，连续三个交易日均跌破6.7。这一走势似乎在印证此前部分市场人士提出的“SDR魔咒”，即人民币加入SDR后将进入贬值通道，美元兑人民币“破7”指日可待。

　　对此，张睿表示，人民币汇率的确存在贬值压力，但短期内大幅贬值的概率较低，“大幅贬值来源于地产行业的快速收缩或者是信用风险的大幅爆发，而这两点目前都还看不到”；同时，根据其团队对国内宏观数据的跟踪，尚未有证据表明经济有失速风险，“（债市）短期震荡为主，机会大于风险。”

　　徐寒飞进一步指出，短期人民币汇率只是在“补跌”，持续下行的动力并不充分。其分析称，从外部看，加息对美元的推动作用有边界，即不太可能超过首次加息的影响程度，美元目前很可能已经进入“最后的拉升”阶段；从内部看，汇率仍将获得一系列支撑，包括：央行超额货币投放有所减少；10月售汇需求将季节性走弱；外债集中偿付走向尾声，开始筑底回升；贸易顺差的支撑仍然较强；房地产泡沫阶段性受到打压等。

　　“我们倾向于认为，贬值压力一次性释放后，汇率将逐渐自行企稳，本轮贬值不太可能突破6.8。”徐寒飞表示，四季度国内债市走势，将更多受到国内经济下行压力、影子银行退潮、机构配置压力、央行再宽松预期的推动，不应被海外市场的调整“乱花迷眼”，“在2016年余下的三个月里，债券牛市趋势仍然会延续。”