外储回升 人民币汇率企稳预期明显

　　尽管2017年美联储三次升息，并启动缩表计划，税改法案也在年末签署通过，不过美元指数却大幅下跌近10%，创下过去14年来的最大跌幅，主要是受到其他发达经济体特别是欧元区经济复苏强劲，以至政策收紧的影响。展望2018年，在欧洲经济增长势头将保持强劲，市场对于欧央行逐步退出量化宽松预期不断增强的背景下，我们预期美元指数大幅上升的可能性较小，加之2018年中国经济将继续保持较快速度的增长，我们预期人民币兑美元汇率仍将保持稳定，预料2018年底将收于6.60左右。外汇储备在连续十一个月上升后，2017年共增加近1300亿美元，都表明人民币的贬值预期已消退，人民币大概率重新企稳。

　　在岸市场: 临时准备金动用安排推动短端利率大幅回落

　　为应对春节前大量现金投放需求，人行在2017年最后一个交易日宣布建立临时准备金动用安排，允许全国性商业银行在春节前，存在流动性缺口时，临时使用不超过两个百分点的法定存款准备金，使用期限为30天。去年年初，人行也曾经推出临时流动性便利操作（TLF），以应对春节期间的现金需求。不过临时准备金动用安排无论是在资金成本、还是在规模上，都较去年的临时流动性操作力度更大。在临时准备金动用安排中，符合条件的商业银行通过动用法定准备金来获取资金，而不是依靠央行投放的资金，资金成本仅是法定准备金利率的损失，资金成本更加低。此外，符合条件的商业银行范围扩大至全国性银行，股份制银行。在当前商业银行超额存款准备金率处于低位下，临时存款准备金动用的安排有利于稳定市场预期，保持春节期间市场流动性的平稳，防止市场利率波动。

　　临时存款准备金动用的安排和对普惠金融实施的定向降准落地下，对市场利率有一定的缓解作用。尽管人行在过去两周暂停公开市场业务操作，净回笼资金8000亿元，在去年末一度冲高的市场利率在2018年第一周出现明显回落，特别是短期限的利率，3个月以下的银行拆借利率有超过20个基点的下行，隔夜押利率更是下行超过100个基点。1年期国债收益率也有十分明显的回落，全周下行25个基点，3年期国债收益率也下行近6个基点，不过长端的10年期国债收益率则上行4个基点，之前已经十分平坦化的收益率曲线得到修复。
不过，在去杠杆政策下，今年同业存单将被纳入同业负债占比指标考核中，同业存单的发行规模也将被进一步压缩，过去几年对同业存单依赖度较高的中小银行负债端的资金成本压力会较大，总体流动性偏紧的现象难以改变，仍需要央行针对性的政策微调以避免流动性出现波动。国债方面，在1年期国债收益率近期大幅回落下，与10年期国债收益率的利差已扩大至约40个基点，是2017年4月份以来最高。我们认为在当前政策收紧空间有限的预期下，10年期国债的收益率具有配置吸引力。

　　离岸市场：一级市场供应放量 给二级市场存量债带来压力

　　上周公布的去年12月份美联储会议纪要显示，多数官员支持进一步升息，税改将刺激通胀的提升，并将支撑美联储加快加息步伐。但通胀率的高低将是美联储加息步伐的关键所在。税改计划落地和去年12月份美联储会议纪要公布后，长期限美债收益率仍未出现明显的上升。而短期限美债收益率则出现较明显的上行，使得美国国债收益率曲线进一步平坦化。去年12月份初以来，1年期和2年期美国国债收益率分别大幅上升19和18个基点，不过10年期国债却仅有近7个基点的上升。

　　在供应加大和美债收益率上升的影响下，中资美元债表现也较弱，去年12月初以来，iBoxx中资美元债小幅上涨0.1%，但高收益债券指数表现明显较好，上涨0.9%。去年12月份以来，中资美元债发行依旧十分火热，共计发行155.4亿美元，较去年同期的72.8亿美元增加一倍有余。值得注意的是，沉寂多时的城投债在去年11月份和12月份发行明显增加。
我们认为美国经济仍将稳健复苏，税改法案的落地将进一步增强美国经济复苏的动能，期货市场显示，今年美联储仍将加息三次，最近一次加息可能在3月，这将继续带动短期限美债收益率的抬升，但低迷的通胀预期仍限制了长期限美国国债收期率的上升。不过我们认为，随着税改法案的通过和美联储缩表的效果逐步显现，2018年，长期限美债收益率或将出现较快的上涨，我们维持对较短期限中资美元债的偏好。实际上，2018年第一周，iBoxx 10年期以上的中资美元债指数下跌近1.2%，跌幅远大于其他短期限的中资美元债指数。这也符合我们在2018年展望报告中建议对较长期限债券保持谨慎的观点。

作者：工银国际研究部特许财务分析师 涂振声
      工银国际研究部研究员 李月

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