邵凯，经济学硕士，EMBA，博时基金副总经理。1997年至1999年在河北省经济开发投资公司从事投资管理工作。2000年8月加入博时基金，历任债券组合经理助理、债券组合经理、社保债券基金的基金经理、固定收益部副总经理兼社保债券基金的基金经理、固定收益部总经理、固定收益投资总监。现任公司副总经理兼社保组合投资经理、兼任博时基金(国际)有限公司董事、博时资本管理有限公司董事。

　　近期，流动性、基本面、信用违约叠加风险偏好的不利变化加剧债券市场抛压，债券市场出现加速下挫现象。持续了两年的债券牛市是否还能延续？一手打造了博时基金金牛固收团队的博时基金副总经理邵凯表示，牛市过程还没有结束，长期维持低利率水平依旧是未来较长时期内的宏观主线之一，但未来投资难度会加大，绝对收益水平会明显下降。针对市场变化，未来博时基金将坚持投研一体化的原则，严控信用风险，同时开发多资产多策略的投资产品，从而为投资者实现稳定的回报。

　　坚持投研一体化

　　铸造“固收金牛”

　　中国证券报：固收向来是博时基金的强项，近日更是摘得“固定收益投资金牛基金公司”桂冠，作为负责人，如何评价2015年博时基金在固收方面的成绩？

　　邵凯：博时基金的固定收益业务在2015年取得了十分优异的成绩。海通证券数据显示，博时固定收益类公募基金近两年排名第七，近三年排名第四，近五年排名第二，充分显示了长跑健将的特点。产品线上，旗下10只纯债型产品在2015年的平均收益率达到12.65%，业绩位列行业第一，其中6只定开型的纯债基金平均净值增长更是高达15.17%，大幅超越了同期的中债综合财富总指数。业绩和规模形成良性互动，固定收益业务线在最近两年实现了管理规模翻番，目前相关资产管理规模超过了2000亿。

　　中国证券报：博时基金固收团队优势是如何形成的？

　　邵凯：目前博时基金固定收益业务线拥有一只由30多人组成的专业团队，核心团队成员的从业时间均超过10年，平均司龄则超过6年。博时基金的三大特色机制铸造了稳定、绩优的固收团队。

　　首先，我们不仅仅注重当期业绩，对长期业绩的持续性也非常重视。公募产品比较容易出现排名波动较大的情况，我们对基金经理有一套综合的评价体系，不仅考察相对排名，对绝对收益、风险控制、回撤控制等都有比较高的考核权重，我们还会根据产品本身的定位、投资人对风险偏好的需求进行考核。

　　其次，在决策方式上，固收业务线采取的是集体决策的方式，通过民主的方式把每位成员对投研的理解吸纳进投资决策当中，然后再根据市场的实际情况进行检验，在市场发生变化时会对各个投资组合进行积极梳理，持续反思和纠偏。

　　另外，博时固收业务线一直以来都坚持投研一体化的投资流程，在确定投资策略之前必须进行深入研究，让优秀的投研团队对投资策略提供持续有效的支持。我们一直坚持投研一体化，主要有三点原因：第一，中国的固定收益市场一直都处于快速发展和变化中，过去可能可以依靠优秀基金经理的个人经验，但是现在整个中国的宏观格局已经进入“新常态”，这也就意味着传统的宏观框架面临不再适用的状况，因此整个债券市场的投研逻辑可能也要转变；第二，债券市场最近几年蓬勃发展，新的投资品种和投资机会层出不穷，市场的深度和广度都得到了极大拓展，因此不仅要对传统自上而下的宏观视野进行强化，也要从行业、公司以及具体产品自下而上的角度进行深入挖掘；第三，人民币国际化的不断推进也对债券市场产生了深远的影响，固定收益的投资研究也必须更具备全球视野。

　　经济压力仍在 债券牛市未结束

　　中国证券报：对2016年经济形势、债券投资环境作何判断？

　　邵凯：对于2016年的宏观经济形势，从长周期的角度看，我们认为全球包括中国依旧处在一个较为长期的类通缩过程中，这个过程还远没有走完。供给侧劳动生产率下降，实体回报率会持续下行并维持在一个较低的水平。而从需求侧的角度看，由于国内整体的债务率很高，实体回报率长期徘徊在低位，企业长期资本支出的意愿受到长期抑制从而缺乏加杠杆的意愿。从中短期的角度看，今年以来，宏观调控政策转变为供给侧改革和需求侧稳增长并重，会极大地影响短周期内宏观经济的运行轨迹。短周期看到经济企稳是大概率事件，并可能会至少延续到二季度，但也应该看到后续下滑的压力可能仍会持续。在价格信号上，市场对于通胀、滞胀的讨论很多，相关的预期在明显抬升，但是我们认为目前宏观环境下尚不会出现全面的一般性通胀。

　　在债券投资的大环境上，我们觉得有个大的格局是值得重视的，即居民对于固定收益类金融资产的配置需求正在持续地释放。所以，虽然今年以来债券市场的供给明显放量，但是收益率水平受到的供给冲击并不显著。把握当前的债券投资环境，对于这个格局以及未来可能出现的演绎路径，需要有清醒的认识。

　　中国证券报：已经走了两年的债券牛市还会继续吗？

　　邵凯：结合以上判断，我们认为在经历了过去两年的债券大牛市之后，今年债券的投资难度会有所上升：一方面，随着过去两年收益率水平的持续下行，今年债券投资的绝对收益会出现比较明显的下降；另一方面，由于短期政策的灵活度上升，债券交易波段的把握难度上升。并且，由于经济下行企业盈利难度和债务压力持续增大，信用违约的风险暴露会显著上升，在信用债投资中提前防控风险会是今年的一个主线。

　　不过，我们认为，牛市过程还没有结束，长期维持在低利率水平依旧是未来较长时期内的宏观主线之一。长周期看，收益率下行的过程还远未结束，只有劳动生产率的系统性抬升，才会引导利率水平重新步入一个上行的大周期，而要看到这一点，需要看到供给侧改革的突破和全面落实，而这可能需要较长时间。当然从今年来看，随着短期稳增长重要性的抬升，市场对于经济企稳和通胀上升的预期都会出现一定程度的上升，这对于短期的债券市场会形成压力。一季度以来中长期限利率水平有所回升正是反映了这样一种预期的修正。但这样的波动，我们更愿意理解为是长周期收益率下行过程中的中短期反复，我们力争通过灵活的交易来创造一部分价值。

　　值得注意的是，对于信用债，我们认为，从整体上看，信用利差的保护明显过低，票息价值已经不明显，相对而言信用债的投资价值不显著。考虑到不断上升的信用风险暴露以及潜在的流动性风险暴露的可能，信用债的大牛市可能会告一段落。 [[换页符]]

　　严控信用风险 开发多策略产品

　　中国证券报：从去年到今年，都有基金公司在债券违约上“踩雷”，站在行业角度如何看待债券违约？博时在操作和风控上有何经验和教训？

　　邵凯：的确，2015年以来债券发行人的违约频率大幅提升。信用债的信用利差还在不断被压缩，但是利差分化在增大，中高评级信用利差不断创出历史新低的同时，低评级、高风险的信用债利差还在不断扩大，反映出市场对于信用风险非常谨慎。正因如此，基本面较差的企业在债券市场融资难度越来越大，一定程度上加剧了这些企业资金链的风险，导致其存量债券的风险增加，公募基金“踩雷”的概率也在增加。

　　目前来看，博时在信用风险控制方面还比较成功。博时是基金行业最早在内部自主开发信用评级系统的公司，在2006年就已经自主设计并由IT部开发软件终端，完成基金业内第一个信用评级系统，实现评级分析的自主化。我们也在积极补充人才，充实研究力量，目前博时信用研究团队拥有专职信用研究人员8名，由资深的信用研究主管带队，对持仓的信用债做全方位的覆盖。

　　投资流程方面，我们形成了事前、事中和事后三个方面的风险控制体系。事前控制方面，博时采取债券池管理制度，为规避信用尾部风险，所有信用债需经过信用研究员筛选后决定是否进入债券池，各投资组合只能按照相关比例要求在债券池中择券投资。对于已经进入债券池的债券，信用研究团队会定期跟踪维护，及时反馈持仓债券基本面的重大变化，若债券池内债券内部评级出现调整，投资经理需要根据调整的结果进行相应操作。风控也会对交易账户的流动性和持仓估值进行检测，如果出现异常情况及时反馈给投资经理和研究员。同时，我们也在完善事后处理机制，目前已经有部分投资者遇到了违约追偿问题，公募基金处理这类问题的经验非常缺乏，所以在追偿的过程中常处于弱势地位。未来这样的问题还会越来越多，如何在遇到违约时采取合理的措施维护权益，将损失降到最低，是公募债券基金需要具备的重要能力。

　　中国证券报：博时基金未来在固定收益产品布局上有何规划？

　　邵凯：在产品布局方面，首先需要对未来的宏观形势进行把握，然后结合对整体宏观经济的理解，最终落实到产品的规划上。

　　国内方面，我们将重点关注银行资金的委外情况，继续拓宽与相关银行的合作。我们注意到，一些基金虽然投资业绩很好，但是投资者的体验并不好，我们希望通过专业的判断来前瞻性地引导投资者进行投资布局，带来更好的投资体验。

　　国外方面，我们正在布局海外机构对于人民币资产的配置需求。我们会根据海外投资者的需求提供主动型产品，推进相关被动型产品的开发，在这方面博时基金已经拥有了上证企债30ETF等创新型产品，未来还会进一步开发和推广更多的被动型产品。

　　在产品特色上，博时固收业务线将从目前越来越多的固定收益类投资品种和类固收品种中挖掘多种资产的结合方式，开发多资产多策略的投资产品。以前的固定收益市场提供绝对回报的方式主要依赖杠杆、久期以及对信用风险的暴露，但是未来通过高杠杆或者进一步暴露信用风险的方式来获得绝对回报的路径会越走越窄，我们会积极与海外的相关机构进行合作，开发多资产多策略投资组合，以实现在不通过高杠杆或者信用资质下沉的方式下获得较稳定的投资回报。