“风尘荏苒音书绝，关塞萧条行路难。”

　　2019年，尽管全球货币政策和金融条件普遍宽松，但贸易摩擦一波三折和地缘政治风险激化改变了经济复苏的既有路径，全球经济增速将创下2008年以来的新低。

　　展望2020年，经济疲软和通缩压力仍将主导全球货币政策走势，整体利率环境易松难紧：对于发达经济体，要想通过继续降低本已处在历史低位的名义利率水平，以维持较低的真实利率并起到刺激经济的作用，将有赖于货币政策与财政政策、结构性改革的协同。对于新兴市场经济体，在全球贸易博弈和地缘政治冲突长期化的背景下，2020年新兴市场货币或将遭遇阶段性、结构性的风险冲击，而美元指数相对坚挺也抑制了新兴市场货币政策的增量宽松空间。作为少有具备宽松空间但尚未全面降息的主要经济体，中国在结构性通胀环境中将保持货币政策定力，兼顾“稳健性”与“灵活度”。从货币政策对于投资的影响看，在全球货币政策延续宽松的环境下，新的挑战与风险将渐次兑现，币值稳定的经济体内投资级债券和分红率相对较高的股票有望获得青睐。

　　经济疲弱和通缩压力之下，全球利率环境易松难紧。自美联储首次加息（2015年12月）以来，主要新兴市场经济体与发达经济体的整体利率变动方向出现了先分化后收敛的情形。但好景不长，贸易摩擦和地缘政治风险的激化，生硬改变了2017年全球经济普遍复苏的既有路径。2019年，美债利率频频倒挂牵动着市场对经济陷入衰退的担忧，美联储在内外压力的交织之下明显“转鸽”，三次降息配合扩表重启，带来了市场预期的超调式反转。新兴市场经济体则紧随其后且力度加码，与发达经济体的利差再次走阔。从2019年全球货币政策整体走向看，美联储转向引领了全球降息潮，年初至今逾30个主要经济体开启降息节奏。随着2018年部分货币急剧贬值的压力消退，新兴市场货币政策被动收紧的局面有所改善，也在全球金融条件宽松的背景下获得了一丝喘息的空间。即便12月美联储暂停降息，但以俄罗斯、土耳其为代表的新兴市场经济体也并未停下宽松的脚步。而与此同时，疲弱的经济表现也令欧、日的货币政策正常化进程一拖再拖。尽管全球货币政策的整体转向部分对冲了贸易摩擦、地缘政治风险等带来的经济下行压力，但利率的长期路径走平也蕴含着未来政策空间被透支的风险。

　　负利率政策面临下界约束，弥合产出缺口和防范金融风险当权衡。

　　自2012年以来，全球主要央行讨论与实践的核心议题之一即如何突破零利率下限，以便宽松的货币政策能持续刺激通胀和经济增长。除了提高通货膨胀目标、实施非传统货币政策外，作为对现金征税的变通，央行将基准利率调至零以下的“负利率”政策被诸多国家采用。2019年，占全球GDP约24%的经济体重要利率更是落入负区间：欧央行下调隔夜存款利率10个基点至-0.5%；日本央行贴现率维持在-0.1%水平；瑞典维持隔夜存款利率-1.25%；瑞士利率走廊维持在-1.25%到-0.25%；丹麦维持金融机构7天存单利率-0.65%；匈牙利上调隔夜存款利率10个基点至-0.05%。更为打破常规货币理论的地方在于，目前已出现银行开始将政策负利率转嫁给零售客户的现象。比如，德国慕尼黑附近的一家地方银行率先开始向散户收取0.5%的存款管理费，且起征点为一欧元。从经济影响看，负利率环境约束了货币政策空间，但历史性的利率低位客观上也打开了部分经济体扩张财政的空间。随着主要央行政策利率轨道沿低位下行，债券市场的负利率将常态化，而收益率超过3%的发达经济体政府债券占比将长期低于1%。在此情形下，部分发达经济体（比如作为欧元区核心国家的德国）如能果断主动宽松财政配合货币政策，将有望摆脱通缩和经济继续失速的威胁。但学理表明，负利率常态化也面临利率传导有效性降低、债券市场流动性下降、银行利润空间收窄、金融市场分割和动荡加剧等风险。此外，在现实世界中，负利率在达到下限前是否能起到抑制通缩的效果仍然存疑。未来数年，倘若科技未能取得跨越式突破，伴随人口老龄化、全球化退潮及女性劳动参与率见顶，全球经济反弹将缺乏根基。

　　理论上讲，通胀率并无下限，但负的名义利率存在边际效用递减和存在下界的明确约束，能否通过继续降低本已处在历史低位的名义利率水平以维持较低的真实利率，起到刺激经济的作用，学界和市场至今仍难有定论。因此，在非常规货币政策和高债务存量常态化的背景下，负利率这柄双刃剑的正向作用极大程度上依赖于监管有效性，且公共开支的投向也至关重要，不仅满足于刺激当期的总需求，更需着眼于可以提高人力资本、潜在产出水平、可持续发展能力的方向。

　　结构性通胀环境中腾挪政策空间，中国货币政策兼顾“稳健性”与“灵活度”。

　　2019年11月，中国CPI同比增速达4.5%，相较10月再次跃升0.7个百分点，主要贡献仍为猪肉价格的冲顶（同比上升110%），其带动CPI同比增长2.64%。我们认为，未来一段时间通胀压力仍存。第一，核心动能猪肉价格仍在高位盘旋。高频数据显示，12月初并未延续11月末的猪肉价格的下行趋势，平均批发价仍盘踞于43元/公斤以上。第二，虽然本轮通胀有“超级猪周期”推动，但仍不可忽视其超预期延续与扩散的风险。11月，蔬菜价格同比上升3.9%，从12月高频数据看，蔬菜价格仍在继续攀升。与之形成对比的是，生产端价格仍保持疲弱，11月受基数减小影响PPI同比微升至-1.4%，但环比下降-0.1%。

　　在2019年中央经济工作会议上，2020年政策表述中同时提及“宏观政策要稳”与“微观政策要活”，其中在一贯的稳健货币政策基调下亦加入了“灵活适度”的新要求。我们认为，2020年的中国货币政策将在方向上保持定力，而在具体力度、节奏和时序上因势而动。根据我们的判断，当前至明年年中，中国货币政策的总量性工具将保持稳健，定向降准、MLF加码续作等结构性工具将跻身政策菜单的前列。明年下半年，随着通胀的较快回落，MLF降息空间随之扩张，全年LPR的下行空间最高或将达到50bp。

　　2020年，在全球货币政策延续宽松的环境下，新的挑战与风险将渐次兑现。

　　宽松力度边际减弱滋生风险，新兴市场货币贬值阴影难散。

　　虽然美联储在转鸽之后，或将延续宽松立场，但这并不意味着新兴市场货币可以高枕无忧。第一，经济政策不确定性主导近期新兴市场货币走势。过去一年来，对于新兴市场货币波动风险，政策不确定性的短期内影响力要高于美联储降息进程。随着全球贸易博弈和地缘政治冲突的长期化，2020年新兴市场货币或将遭遇阶段性、结构性的风险冲击，经济内生动能和政策空间的差异也将导致币值表现的分化。第二，宽松力度边际减弱，美元指数下行空间有限。虽然2020年美联储仍大概率维持相对宽松立场，但短期的降息增量空间不大，维持与今年同样的降息力度几乎不可能。此外，考虑到消费者信心指数仍在高位，劳动力市场相对稳健，美债利率曲线也重回陡峭，2020年美国经济衰退风险已大幅降低，但欧元区却仍受英国“硬脱欧”不确定性影响，经济有持续疲软的可能，二者均对美元指数形成支撑。

　　我们的测算表明，2020年新兴市场最危险的十大货币依次为：委内瑞拉玻利瓦尔、阿根廷比索、印度卢比、巴西雷亚尔、土耳其里拉、南非兰特、印尼盾、马来西亚林吉特、白俄罗斯卢布、越南盾。

　　负利率常态化带来投资选择挑战，稳定票息或成为新的追逐。在主要发达经济体整体利率水平处于并将维持在历史低位的环境中，票面利率/派息率相对较高的低风险资产保持了“债”的属性。低息/负息债券的总回报源于资本增值，但在超低利率的环境中，凸性作用明显放大了高久期债券价格对于利率变动的反应幅度，进而呈现出更多的“股”性。对于支出刚性的长期投资者，匹配资产和负债久期固然会引致其对于长期低利率债券的被动需求，但考虑到超长期限低息债券的价值高波动性和持有到期策略的大范围失效，其资产组合中仍需要维持相当比重能产生稳定现金流的资产。

　　在此情形下，币值稳定的经济体内投资级债券和分红率相对较高的股票有望获得青睐，其中兼具升值潜力和相对高票息的人民币债券吸引力进一步增强。2018年，美、日、德、英四国中，分红率大于3%的股票主要分布于金融行业，而中国股市中这一比例最高的为可选消费行业。

　　（作者：工银国际研究部 程实博士 王宇哲博士 钱智俊博士 高欣弘）

　　免责声明：本研究报告由中国工商银行股份有限公司（以下简称“工商银行”）分析师撰写，研究报告所引用信息均来自公开资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。研究报告所载观点、结论及意见仅代表分析师在报告发布时的个人判断，不代表工商银行立场，亦不构成任何投资与交易决策依据。对于任何因使用或信赖本报告而造成（或声称造成）的任何直接或间接损失，我们不承担任何责任。本报告版权仅为工商银行所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。工商银行保留对任何侵权行为进行追究的权利。