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奔腾年代前的守望
 

  “高筑墙,广积粮,缓称王”。

  2020承上启下:在贸易摩擦悬而未决、地缘政治风险激化、超低利率成为常态的情形下,全球经济正穿越宏观乱纪元的至暗时刻;站在20年代的新起点,全球化重新洗牌,大国竞争软硬实力并举,创造性毁灭的力量将锻造升维竞争的新赛道。展望2020,大动荡伴随着大拐点,我们建议:在存量博弈的背景下短期积极防御,占据好派息稳定、认同明确、内生驱动等时代造就的避险高地;在硬核崛起的浪潮中长期精挑赛道,把握住增质提升、国际接轨、竞争中性等历史选择的价值洼地。

  短期积极防御,风雨中占据避险高地。

  第一,负利率常态化,稳定票息成为新的追逐。

  在主要发达经济体整体利率水平处于并将维持在历史低位的环境中,票面利率/派息率相对较高的低风险资产保持了“债”的属性。低息/负息债券的总回报源于资本增值,但在超低利率的环境中,凸性作用明显放大了高久期债券价格对于利率变动的反应幅度,进而呈现出更多的“股”性。对于支出刚性的长期投资者,匹配资产和负债久期固然会引致其对于长期低利率债券的被动需求,但考虑到超长期限低息债券的价值高波动性和持有到期策略的大范围失效,其资产组合中仍需要维持相当比重能产生稳定现金流的资产。随着主要央行政策利率轨道沿低位下行,收益率超过3%的发达经济体政府债券占比已系统低于1%。在此情形下,币值稳定的经济体内投资级债券和分红率相对较高的股票有望获得青睐,其中兼具升值潜力和相对高票息的人民币债券吸引力进一步增强。

  第二,民粹盘踞高位,认同感决定着资金选择。

  近三十年来,发达经济体资本和劳动之间的收入分配出现结构性转变,不仅侵蚀着长期购买力的根基,也成为社会和政治动荡的重要原因。以欧洲为例,当前民粹政党的选票份额正处在历史高位,且不平等衍生出强烈的排外倾向,右翼势力增长势头迅猛。极化的认同感无疑将区隔出分明的边界,市场凝聚力成为稀缺的投资属性。在国别层面,较之于内部存在明显脆弱区域的美、欧、印等经济体,以单民族为主体的日本和历史文化内聚力较强的中国成为发达和新兴内部的避险之选。在企业层面,认同的分裂也分割着非物理化的消费市场,垄断竞争的市场结构下头部企业的核心竞争力已不在于批发成本优势,而是转向提供“非同质”需求。在平台层面,网红经济、直播经济的时代裹挟平台的兴起,推送者以人群为核心的属性正有替代商品本身之势,小众的品牌溢价开始凸显。

  第三,情绪频繁切换,就低追稳抵御市场动荡。

  2018年以来,全球金融市场情绪经过了阴晴转换的若干轮回。中美贸易摩擦一波三折,其动向不仅主导了短期市场走向,也令部分投资者因误判或投机而遭受损失。从市场波动轨迹看,贸易摩擦第一阶段A股遭受冲击相对较大,尤其是2018年6月的首次摩擦升级(美国宣布对中国340亿商品征收25%关税),导致沪深300指数最高下挫近10%。但自2019年以来,贸易冲突对A股市场的负向影响边际转弱,相反美股开始遭受关税制裁的反噬,贸易谈判阶段性缓和对指数走势的提振弱化。2020作为美国政治周期中重要的大选年,选情的跌宕或激化政策分歧,加之英国脱欧变“拖欧”,硬脱钩风险仍未消除,市场波动性在所难免。基于此,贸然押注短期的单边行情实无必要,2020年投资基调一方面宜“就低不就高”,警惕估值过高的市场回调风险;另一方面宜“追稳不追险”,对于外向敞口相对较大的行业/领域保有审慎。

  长期精选赛道,升维投资于价值洼地。

  第一,经济转型升级,高质量发展孕育估值溢价。

  十九大以来,中国经济已开始由高速增长阶段转向高质量发展阶段,“减速增质”成为未来相当长时期内的主要特征。我们认为,经济增质孕育着需求侧的“民富”与供给侧的“国强”。在“民富”维度,受益于精准脱贫、乡村振兴、税率调降、民生扶持等政策,国民福祉不断提高,中国将迎来消费升级的大时代。在“国强”维度,企业间要素配置的持续优化和企业内生产率的渐进提升推动了全要素生产率的提高,为硬核科技的崛起释放了投资空间。在实体经济转型和金融供给侧改革的加持下,以下三重红利组合可期:第一,硬核科技+消费升级。当前,通信、计算机及电子元器件板块在A股中的市值占比由2010年初的3.5%升至9.3%,随着5G技术及半导体产业在政府、企业、居民部门的多重应用,更广阔的升值空间将被打开。第二,硬核科技+金融改革,以区块链和大数据为依托的工业物联网及人工智能领域有望孵化一批更具潜力的独角兽。而金融开放带动国际资本长趋势流入,也将促进独角兽的成长。第三,消费升级+金融改革,消费升级在需求端的潜力释放,加上外资偏好对消费白马及医疗保健板块的资金流入,有望形成持续的行业利好。

  第二,金融开放提速,投资者偏好改变市场风格。

  2019年,中国金融改革开放明显提速。在金融开放方面,受益于投资额度限制放开、A股入摩因子提升、国际指数相继纳入中国债市等措施,外资在中国金融市场占比显著提升,其偏好的消费、医疗等行业成为领涨板块。10月,外资持股占流动A股比例突破3%,且这一上行趋势仍在延续。行业偏好上,过去三年,消费板块占A股总市值比重不足20%,但外资在消费板块的配置却占其资金总量约40%。非对称的流入偏好造就了消费蓝筹股的亮眼表现,截至10月底,日常消费指数年内累计收益率达66%。在金融开放力度进一步加大的背景下,金融与工业占比逾40%的A股市场有望实现再平衡。在金融改革方面,专业的机构投资者开始逐步替代散户成为资本市场的主导力量,这不仅体现在换手率低、指数化投资等特征将重塑投资风格,也表现为投资者的配置需求对于资本市场的影响力与日俱增。指数基金因其工具性与平衡度,早已是机构投资者实现大类资产配置目标的主要手段。据晨星统计,今年8月追踪美股的指数基金规模首超主动管理型基金。但较之于其在海外的发展,指数基金在内地市场尚处于发展初期。方兴未艾的金融开放进程、渐成趋势的机构化特征有望引领消费、医疗等板块和指数投资新一轮的繁荣。

  第三,混改激发活力,民资引领打开十万亿空间。

  过去四十年,国企作为具有系统重要性的经济主体,其改革是贯穿整个改革开放历程的核心议题,也在建立现代企业制度、平衡政府与市场关系、开放行业准入等方面取得了突出的阶段性成就。自十八大提出“深化国有企业改革”以来,深化混改将成为中国经济“减速增质”时代的新抓手,国企改革主题的市场表现也呈现出阶段性分化。2013年-2014年,地方与试点先行撬动了市场的想象空间,央企重组预期是这一阶段国企改革概念超额收益的来源。2015年-2016年,“1+N”系统正式推出,标志着国企改革顶层设计完成。2017年-2018年,“双百行动”及第二、三批混改试点相继落地,国企改革开始破局。伴随政策体系的完善和具体项目落地,国企改革在引入民资方面力度加大,国企改革指数稳健走强。尤其是2019年以来,强调“竞争中性”的混改事实上开始将优质大型国有企业从真正意义上变为持股比例分散的混合所有制企业,国企改革指数至今已斩获7.9%的年化超额收益。

  展望未来,国企改革三年行动方案的制定和激励机制等改革措施也将加速落地。国际比较表明,OECD国家超过60%的非金融类国企资产集中在电力和煤气、交通运输及其他公共事业领域。若以此作为中国国企资产行业潜在分布的静态匡算标准,国企改革仍有望带来超过10万亿人民币的市场空间。基于此,民资引领的竞争领域混改将迎来新一轮投资风口。

  (作者:工银国际研究部 程实博士 王宇哲博士 钱智俊博士 高欣弘)

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(2019-12-03)
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