“寒雪梅中尽，春风柳上归。”

　　2021年1月18日，国家统计局最新数据显示，2020年四季度中国经济增速为6.5%，推动全年经济增速修复至2.3%。这一超出市场预期的总量性增速，配合多维度的结构性改善，标志着中国经济的内循环已经基本回归疫情前的运转常态。展望下一阶段，从经济视角来看，居民消费和制造业投资的加速回暖有望进一步增强内生增长动力，叠加经济政策的“不急转弯”，有望为2021年迎来复苏的暖春，进而为全年经济的平稳运行奠定基础。从金融视角来看，2021年的投资逻辑有望从“流动性驱动”转向“基本面驱动”。对于人民币资产而言，2021年风险类资产有望跑赢避险类资产，其中对接周期性的部分料将在上半年表现出众，而对接成长性的部分在下半年或值得长期布局。

　　中国经济，基本康复。

　　在总量层面，根据国家统计局最新数据，2020年四季度中国经济的实际同比增速为6.5%，较三季度抬升1.6个百分点。基于此，全年经济增速修复至2.3%，料将使中国位列2020年全球主要经济体增速之首。在结构层面，一方面，12月份规模以上工业增加值同比实际增长7.3%，升至2019年3月以来的峰值，标志着供应链的修复基本完成，有望在全球疫情回潮的背景下维持供给侧的出口优势。另一方面，四季度社会消费品零售同比增长4.6%，较三季度提升3.7个百分点，表明需求侧的修复正在逐步摆脱上半年相对滞后的状态。在民生层面，得益于2020年“六稳”“六保”政策的支持，单位GDP增速对就业、民生的托底作用有所加强。12月份全国城镇调查失业率为5.2%，与去年同期相等，全年城镇新增就业1186万人，超过了2017-2019年疫前常态下的年均增长目标，表明疫情对社会民生的冲击正在加速褪去。总体而言，上述数据显示，四季度末中国经济基本回归疫情前的运转常态，基本面韧性进一步巩固，这与我们2020年10月的预测报告相一致。

　　二零二一，暖春重归。

　　我们此前的预测报告曾指出，2021年居民消费和制造业投资有望加速回暖，从而强化“内循环”的复苏动能，引领中国经济的强势反弹。最新公布的数据显示，上述逻辑正在得到进一步验证。其一，从居民消费来看，2020年12月就业数据无论是在总量上还是结构上，均与上年基本持平，有望进一步削弱居民的预防性储蓄动机，促使居民消费信心延续2020年8月至今的上升趋势。四季度消费升级类商品的销售提速，叠加城乡居民人均收入比值的收窄，预示着伴随消费升级重心向低线城市、农村地区的下沉，新的消费增量有望打开。其二，从制造业投资来看，四季度全国工业产能利用率为78.0%，重归近年来的最高值，较2017-2019年均值水平的增幅进一步扩大。至12月， PMI新订单指数维持高位，而产成品库存指数则从近年来的低位逐步反弹，“主动补库存”趋势渐显。趋紧的生产能力，叠加2021年全球经济逐步复苏的向好预期，有望推动中国制造业投资的渐次反弹。基于上述两大引擎，同时考虑到全球疫情时代供给侧优势所支持的中国出口韧性，以及经济政策的“不急转弯”，2021年中国经济增速料将在一、二季度强势冲高，然后逐季回归至长期中枢水平，全年增速预计在9.2%左右。立足于此，虽然海外疫情的不确定性以及美国新一轮刺激政策或将牵动美元指数的反复波动，但是人民币汇率预计将在双向浮动中保持总体平稳，年内有望触及6.40。

　　投资逻辑，因时而变。

　　从经济看金融，由于中国经济率先从疫情中“康复”，2021年人民币资产的投资逻辑或将“与众不同”。有别于全球疫情时期的“流动性驱动”，2021年随着中国经济运行和经济政策的逐步正常化，人民币资产的投资逻辑或将切换为“基本面驱动”。如前文所述，2021年中国经济增速有望先冲高、后回归长期中枢。同时，作为“双循环”和“十四五”的开局之年，新一轮的改革红利有望在下半年开始落地释放，而在监管新政策进行正本清源之后，数字经济的创新步伐有望在正轨上再度提速。因此，2021年上半年，以经济“深蹲起跳”为主线，人民币资产中对接周期性的部分将有更好的表现；下半年，以改革红利、数字经济为主线，富含成长性的部分预计将更具长期布局的潜力。总体而言，2021年人民币资产中的风险类资产有望跑赢避险类资产，国际资本对中国市场的长期青睐有望进一步巩固。

　　（作者：工银国际研究部 程实博士 王宇哲博士 钱智俊博士 高欣弘）

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