“一鼓作气，再而衰，三而竭。”

　　3月23日，美联储宣布推出开放式、不限量的量化宽松政策。此举作为美联储在短短一月内的第三次超常规行动，却未能换得当日美股的企稳。我们认为，这一现象深刻预示了，在战“疫”下半场，全球政策亟需新一轮系统性变革。

　　回顾战“疫”上半场，两大政策得失值得镜鉴。一方面，政策搭配是关键。面对新冠疫情，防疫政策应位于首位，而经济金融政策则发挥辅助作用，由此凝集多国家、多类型政策的密切协同，才能有效遏制疫情的直接冲击和次生风险。另一方面，审慎底线不可破。美联储在3月3日和3月16日的超常规降息，为市场带来“惊吓”而非“惊喜”，表明不审慎的政策本身就是新的波动源。以此为鉴，美联储的第三次超常规行动本质上仍是货币政策的单兵突进，作用仍将过犹不及。未来全球政策的演变有望以“五个结合”为方向，即顶层设计与细化落实相结合、危机救助与常态扶助相结合、短期托底与长期发展相结合、宏观增长与微观福祉相结合、实体经济与金融市场相结合。沿循上述方向，政策变革的推进速度和执行效果，料将主导疫情下各主要经济体走势的长远分化。

　　疫情冲击进入下半场。

　　随着近期新冠肺炎疫情的“震中”从东亚转向欧美，接踵而至的剧震亦反复席卷全球金融市场。以此为分水岭，本次疫情冲击进入下半场。如果说上半场是中国战“疫”阶段，冲击重心聚焦于中国经济短期停摆及其对全球产业链的辐射，那么下半场则是全球战“疫”阶段，冲击重心并不局限于全球经济的供需双弱，更将围绕全球金融大动荡而进一步升级。

　　回顾上半场，中国经济已迈过“至暗时刻”。

　　从防疫层面看，得益于上下同欲的“全民行动”，中国率先实现了对新冠疫情的有效控制。虽然未来存在境外输入性病例的威胁，但是复工复产提速的大趋势不会动摇，经济循环修复有望继续加快。从经济层面看，一季度中国经济下行压力明显，但是长期增长中枢有望保持稳健。由于疫情冲击下基于GDP支出法的预测或导致增速低估，因此我们选择以GDP生产法核算为依据，通过对细分行业产值的测算，推断一季度经济表现。结果显示，一季度中国经济增速预计降至-3.5%。考虑到未来托底政策的进一步加码以及消费内需的疫后回补，中国经济有望从二季度开始逐步企稳反弹。从金融层面看，中国市场的相对韧性有望进一步夯实。年初至今，中国股市的累计下跌幅度远小于欧、美、日、韩、印等主要市场。更为重要的是，对于市场而言，投资是“买未来”，而非“买过去”。未来长期的经济稳健性，而非一季度的短期经济下滑，将会成为市场Price-In的核心要素。基于此，在战“疫”下半场的全球金融振荡中，人民币资产有望成为新型避险资产：虽然不是绝对意义上毫无波动的“避风港”，但是凭借相对韧性和成长性，能够成为全球长线资金在风浪中的“压舱石”。

　　展望下半场，全球经济正涉入危险水域。

　　从防疫层面看，虽然近期欧美各国防疫措施接连升级，但是由于前期的行动迟缓，疫情高峰的峰值和持续时间或将超出预期。截至3月24日凌晨，全球新冠肺炎累计确诊病例突破36万例，其中欧洲逼近19万例，美国突破4万例，欧美防疫形势的不确定性持续上升。从经济层面看，欧美前期“轻防疫，保经济”的战略被证明失效。不同于中国经济在一季度一次性出清大部分风险，未来欧美或将持续承受疫情升级、经济减速的双重压力。基于此，2020年全球经济将大概率进入衰退区间。从金融层面看，随着美元流动性危机持续向其他市场进行“虹吸”，各市场经年累积的金融高杠杆风险将不断从水位下浮现出来，反复敲击投资者情绪，跨资产、跨市场、跨行业的风险传导将成为常态。从次生风险来看，在疫情、经济、金融的冲击共振之下，地缘政治、民粹主义、孤岛主义等风险预计将持续涨潮，全球治理体系和产业链条将被进一步打乱，进而压低全球经济的长期增长中枢。

　　上半场政策应对的得与失。面对疫情的直接冲击和次生风险，2月中旬至今，各主要经济体加速出台政策应对，全球新一轮降息潮和财政扩张潮同步启动。总体而言，这些政策行动及时有效，合力避免了全球经济的集体休克。具体而言，细分措施瑕瑜互见，两方面的得失将为下半场的政策选择提供重要镜鉴。

　　政策之得：合理搭配是关键。

　　其一，防疫政策与经济金融政策的主次配合。回顾历史，“大萧条”、“大衰退”等危机源于经济金融自身矛盾。与之不同，当前经济金融振荡的根源在于全球性公共卫生危机，是近代经济史上的首次。经济金融政策只能暂时“治标”，疫情防控和社会救助政策才能“治本”。因此，虽然当前市场目光聚焦于大类资产波动，但是只有将疫情防控放在首位，才能加速推动经济金融回归平稳轨道。其二，多国家、多类型政策的协同发力。当前，跨资产、跨市场、跨行业的风险传导成为常态，疫情、经济、金融的风险共振正在形成。因此，单一部门（例如，美联储）的政策孤进难有成效，亟需美、中、欧、日等主要经济体行动的配合，货币、财政、社会救助等不同工具的配合，以及短期风险纾解和长期治理改革的配合。

　　政策之失：审慎底线不可破。

　　3月3日和3月16日，美联储连续两次采用超常规降息，急遽回归零利率。此举为联储百年历史之首例，其审慎性值得商榷。从政策逻辑来看，如果美联储看到了“市场没有看到的魔鬼”，那么基于2008年危机治理经验，首先应当通过坦诚清晰的前瞻指引预警风险。在缺少政策沟通的情况下，意外的超常规行动将使美联储成为“魔鬼的传令官”，加剧金融市场的恐慌和波动。从政策效果来看，3月16日美联储降息之后的一周内，美股三大指数降幅均超过12%，为2008年以来单周最大，市场显然受到政策的“惊吓”而非“惊喜”。

　　从政策接力来看，提前打完政策“弹药”之后，却未能止息市场波动，这使得美联储自身陷入困境。

　　展望未来，无论是实行负利率、入市购买股票还是打破“沃尔克法则”，都需要耗时弥久的政治博弈或制度修正，短期内难以为市场提供可以置信的政策支持。

　　下半场政策方向的变与进。

　　基于上述得失经验，虽然3月23日美联储推出开放式量化宽松，但是本质上仍是央行货币政策的单兵突进，如果未能得到其他政策的积极配合，其作用仍将有限。政策宣布后，美股市场未改颓势，亦反映了这一点。有鉴于此，为了应对本次疫情的全面压力，未来全球政策料将发生重要演进。我们认为，“五个结合”有望成为未来政策搭配的核心方向。相应政策变革的推进速度和执行效果，将为预估各经济体风险走势提供重要依据。

　　第一，顶层设计与细化落实相结合。随着战“疫”进入下半场，顶层的政策选项已相对明确，新的重心在于政策的细化落实。在防疫政策层面，是否能够守住基础治理的防线，在经济金融政策层面，能否打通政策刺激的“最后一公里”，尤其是克服疫情对货币政策、财政政策的终端梗阻，将是导致各主要经济体未来表现分化的关键。

　　第二，危机救助与常态扶助相结合。疫情冲击之下，中小企业将成为压力集聚的木桶短板，针对性的危机救助不可或缺。而在危机退潮之后，相应救助措施需要常态化，以补上经济结构性短板，避免次生风险的反复发作。

　　第三，短期托底与长期发展相结合。无论是对中国经济还是全球经济，一定的增速是保持经济社会稳定的前提，因此未来的托底政策加码势在必行。但是，吸取2008年以来的教训，新一轮托底政策亦需着眼长远，通过新基建等方式，抓住疫情下以数字经济为核心的新兴产业发展机遇，重塑经济增长的长期引擎。

　　第四，宏观增长与微观福祉相结合。面对全球疫情的重压，保持增速虽然必要，但是已不必拘泥于特定的数字目标。相反，宏观增长的目标需要下沉并锚定于微观福祉，落实于对居民就业、生活、医疗等方面的保障。这不仅有助于巩固社会韧性，也将保留长期消费潜力和产业链完整性，为疫情后的供求双复苏夯实基础。简而言之，疫情之下，以“福祉”换“增速”，则两者皆失；平衡“增速”与“福祉”，则两者皆存。

　　第五，实体经济与金融市场相结合。战“疫”下半场的核心战斗之一，在于避免金融风险向实体经济传导、触发高杠杆下的“债务通缩”。这一方面要求加强对市场流动性的呵护，平抑信用风险溢价，另一方面则需要稳定实体经济循环，稳固企业资金链。两者亟待平衡推进，尤其要警惕因为短期的政治或市场压力，一味为金融市场提供刺激，而忽视了实体经济的纾困。

　　从长远来看，实体经济的稳健最终将引导金融市场信心的反弹，并为对疫情的全球持久战提供可持续的支撑。

　　（作者：工银国际研究部 程实博士 王宇哲博士 钱智俊博士）

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