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疫情冲击的经济分析:脉络、共识与新见——经济战“疫”宏观专题报告之三
 

  “没有过不去的冬天,没有到不了的春日。”

  随着2月3日央行1.2万亿流动性注入和逆回购利率下调,中国经济战“疫”已经打响,针对疫情冲击的经济分析亟待并肩而上。历史经验表明,随着疫情演进,相关研究将沿循“三阶段、三方法”的升级脉络。当前,随着新冠肺炎从爆发期转向高峰期,经济分析亦需从“定性比较法”转向“分项定量法”,在现有粗略共识的基础上,进一步优化准确性和时效性。根据传播动力学的最新研究(Andy Zhang,2020),本次疫情有望在2月末迈过高峰期,在5月末基本平息。据此,我们认为,疫情对大部分线下服务业的刚性冲击料将延续至二季度,并在期间逐步衰减。其对金融业、第二产业的弹性冲击则料将局限于一季度。由此进行分项推算,我们预测,虽然2020年中国经济增速在一季度将有明显下滑,但是从二季度开始将逐季历经修复、反弹与企稳,全年经济增速料将守住5.6%的底线,在全球乱纪元下仍保有相对优势。疫情平息后,经济增速反弹的短期投资窗口,以及经济增质延续的长期投资机遇,将依然值得关注和期待。

  疫情时期的研究脉络:三阶段,三方法。当疫情系统性地冲击社会经济时,宏观经济研究更应承担起分析疫情影响、锚定居民预期、提供政策建议的道德使命。面对来势汹汹的新冠肺炎,经济研究不能坐等尘埃落定之后,再面向冰冷的数字进行事后诸葛亮式的反思。相反,直面不确定性、事中及早参与并不断优化的研究,将对鲜活的生命更具现实助益。根据2003年中国“非典”、2009年美国甲流等时期的历史经验,我们认为,伴随当前抗疫工作的推进,这类“事中型”研究亟需顺势而为,依次进行三阶段演变,从而在不同时期做出针对性的社会贡献。

  第一阶段:疫情爆发期+定性比较法。

  在疫情爆发之初,相关经济研究面临三重约束。其一,疫情形势一日数变,急剧重构社会经济状态,缺少客观的观测数据。其二,舆论处于高度恐慌之中,放大主观的“短视效应”。其三,与时间赛跑,要赶在疫情的经济冲击失控之前,及时提供大体准确的方向判断和政策建议。种种掣肘之下,这一阶段的研究一般首先使用“定性比较法”。即以历史上的类似疫期为参照物(例如,2003年非典),通过定性比较疫症特征、传播范围、经济环境、政策空间的异同,大致判断出疫情冲击的量级。虽然这种方法难求精细,但是作用关键,一方面及时为市场提供了直观的“预期锚”,避免悲观预期的自我强化,另一方面则为政策层的总量性工具提供了初步依据,避免错过宝贵的干预窗口期。1月20日至今,中国众多研究者采用这一方法积极建言献策,已经发挥出上述正向作用。

  第二阶段:疫情高峰期+分项定量法。

  随着疫情进一步发展,两方面的盲点将得到改善。其一,对疫病的医学研究逐步完备,可基于数理模型对疫情持续期进行相对可靠的定量推断。其二,疫情前期的高频经济数据将渐次形成,初步量化了经济的反应强度。基于此,相关研究可以从定性转向定量,采取“分项定量法”。即对疫情冲击的主要领域,逐一进行合理假设和量化分析,计算出分项经济损失,最终加总为GDP增长的总体拖累。较之于第一阶段,这一方法不仅能提供更准确的总量数据,亦能更清晰地展现疫情冲击的结构分布,从而为结构性政策的精准发力提供参考。此外,这一方法具有较高的灵活性和开放性,有利于随疫情高峰期的变化不断修正分析结果。

  第三阶段:疫情平稳期+模型预测法。

  第二阶段的方法存在两个先天不足。一方面,其属于比较静态分析,忽略了疫情下大量行业、部门之间相互的动态影响,导致对冲击强度的测算失准。这种动态影响,例如“返工难”对消费的后续制约、文娱需求向医疗需求的转化、线上经济对线下经济的替代等等,大概率将广泛地、复杂地出现于疫情时期。另一方面,虽然其能对短期的经济冲击进行分析,但是无法推算这一冲击在较长时间维度上的演变,难以捕捉可能发生的次生冲击,也无法对疫情后的经济修复路径进行预测。而这对于长期的政策治理和投资策略均有重要影响。因此,从国际经验来看,这一阶段的研究重心将是“模型预测法”。即构建多部门、多行业的可计算一般均衡模型(CGE)或类似模型,通过对关键变量进行符合疫情的修正,从而推断出更为准确的疫情冲击路径。但是,这一方法对关键变量的假设非常敏感,因此上述假设的构建需要等到疫情平稳之后,并以坚实的医学分析和第二阶段研究为基础。

  第一阶段的研究回顾:粗共识,多分歧。

  1月20日至今,随着疫情的超预期发酵,中国经济研究者们在第一时间发布了众多分析。这些研究主要集中于第一阶段,初步取得了粗线条、方向性的共识,但是在一系列关键问题上仍存在较大分歧,将留待第二阶段研究加以解决。

  第一,冲击量级。

  围绕本次疫情产生的经济成本,根据不同的情景假设,当前各研究者尚存在着较大分歧。但是,两个基本共识已经初步形成。其一,短期冲击较大。疫情的强传染性,中国经济的增速换挡,高杠杆下受限的政策空间,以及经济全球化退潮,都可能放大本次疫情的经济冲击。因此,对于2020年中国经济增速,当前研究的预测值主要集中于5.8%-5%的区间内,并且第一季度增速破5%的概率较大。这表明疫情引致的短期压力不容轻视,亟待逆周期调控政策及时应对。其二,长期影响有限。当前大部分研究认为,无论是基于国际经验,还是中国经济自身韧性,在本轮疫情冲击过后,经济增速将大概率迎来阶段性反弹。中国经济行稳致远的长期道路预计不会因此中断。

  第二,冲击渠道。

  在当前研究的共识之中,本次疫情对中国经济的冲击可能沿以下渠道进行,并随着疫情的延续而次第展开并加重。其一,打击消费需求,尤其是对线下服务业产生显著拖累。其二,恐慌情绪引致金融市场踩踏和流动性风险,并由此向实体经济的信贷、投资环节传导。其三,若疫情长期延续,则可能造成人员、物资、资金的流动困难,打乱生产配套体系,抑制工业生产,尤其对中小企业造成损伤。其四,若疫情长期延续,则将干扰国际贸易,出口增速承压。其五,若以上路径未能得到有效阻断,则可能对居民就业产生持续的负向影响。但是,围绕上述渠道的冲击强度、主次关系和兑现时间,当前研究的分析依然较大。

  值得强调的是,物价水平的波动不应被视为本次疫情的核心影响。针对本次疫情是助长通胀或是抑制通胀,当前研究存在不同观点。不过,从历史经验看,无论方向如何,其影响力度是相对微弱的。因此,料将不会对货币政策等托底工具产生制约,也无需被纳入第二阶段的研究重点。

  第三,政策应对。

  总体而言,当前的研究共识倾向于适度加强逆周期调控,及时阻断上述冲击渠道。在财政政策层面,针对性的减税降费、降低社保缴费率等见效快的举措,目前得到较多研究支持。同时,提高赤字率、专项债加码等工具,也被广泛认为具有必要性。在货币政策层面,提前降准、降息,适度增加流动性供给,稳住私营企业资金链,以结构性工具支持疫情地区、服务业和中小企业,成为呼声较高的选项。但是,在政策窗口和政策空间的约束之下,政策重心应该落于财政还是货币,强调总量性还是结构性,这些问题仍存在激烈争论。

  疫情冲击的核心变量:持续期,是关键。

  基于对于第一阶段研究的梳理,我们认为,虽然当前研究的分歧众多,但是追根溯源,引致这些分歧的关键在于对疫情持续期的判断。由上述冲击渠道可知,疫情持续期的长短,不仅决定了需求侧的承压程度,亦决定了冲击多大程度上向供给侧蔓延;不仅影响着内需的起伏,也左右着世界贸易的全局。因此,更加准确地、定量地预测疫情持续期,将是第二阶段研究的起点。值得强调的是,本次新冠肺炎演变至今,病理特征已被证明与2003年非典存在较大差异。基于“非典”案例对本次疫情持续期进行主观的、定性的推断,并不可靠。相反,基于最新实证数据,采用符合流行病学原理的数理模型,或将获得更为准确的预测。

  沿循这一思路,Andy Zhang博士的研究[1]为我们提供了重要支持。其最新论文基于传播动力学模型,预测了本次新冠肺炎的传播路径。相较于此前同类研究,这一论文实现了两方面的重要改进。第一,研究数据覆盖至2020年1月31日,在纳入最新动态的同时,也降低了疫情爆发初期小样本所造成的干扰。第二,分析模型考虑了政府干预对疫情传播的影响。研究表明,在当前中国果断的抗疫举措下,本次新冠肺炎的基本传染数R0有望降至2.02,低于此前同类研究预测,与目前医学界对R0在2左右的判断基本吻合。由此出发,该论文认为:新冠肺炎开始爆发会在第一例发现40天后(也就是1月15日后为爆发期);高峰期将会在第一例发现后的60到85天之间(2月4日至2月29日);恢复率会在50 天后出现明显上升(1月25日);疫情接近尾声预测将发生在 4 月中旬,完全平息预计在5月末。

  第二阶段的经济分析:冬寒虽冽,春信未远。

  基于Andy Zhang博士的论文以及其他医学研究,我们认为,在本次新冠肺炎的冲击之下,2020年中国经济的走势将分为三个时期。其中,第一是冲击高峰期(一季度),季度经济增速将出现显著滑坡。第二是冲击退潮期(二季度),疫情进入尾声,但是对局部区域、产业的影响仍在,经济增速向上部分修复。第三是反弹企稳期(三、四季度),经济出现明显反弹,然后回归原有的长期增长轨道。

  由此,我们进行如下“分项定量法”研究,进一步分析疫情的冲击成本和路径:

  (1)刚性冲击 

  在疫情阴霾之下,大量线下服务业的消费场景被强制性瓦解,由此产生的需求侧的一次性损失,难以在未来另加以弥补,因此将构成刚性的净损失。从结构来看,这类损失主要集中于以下行业。

  其一,住宿和餐饮业。本次疫情对外出就餐、旅行的需求产生较为严重的抑制,我们假设,在一季度,这一冲击将造成住宿和餐饮业损失掉2019年产值的40%;二季度,随着疫情退潮,上述冲击力度衰减为20%。由此,将对一季度、二季度经济增速分别造成0.7个、0.31个百分点的拖累。

  其二,电影娱乐业。根据疫情传播路径以及本次防疫的重视程度,我们认为,全国电影市场将大概率封闭至5月末,6月将恢复正常。由此,根据2019年电影票房的分布规律,可算出本项对一季度、二季度经济增速分别造成0.08个、0.03个百分点的拖累。

  其三,批发零售业。考虑到当前疫情传播范围已超过2003年非典时期,我们根据历史基准推测,一季度零售业由此承担的损失将占2019年同期产值的1.5%,二季度的损失力度将减半。由此,一季度、二季度经济增速分别受到0.14个、0.06个百分点的拖累。

  (2)弹性冲击 

  疫情造成的人员、物资、资金流动不畅,以及返工、开工延迟问题,均将对供给侧产生影响。但是,企业可以通过加急赶工等方式,逐步地弥补产品和服务的供给缺口,并相应化解部分损失。所以,这部分冲击是弹性的。并且,此类冲击主要显现于一季度,至二季度料将因疫情缓解、企业产能调整而趋近于零。此类冲击主要集中于以下行业。

  其一,金融业。

  一方面,正如我们此前报告《经济战“疫”,货币先行》所预测,当前货币政策已经多管齐下,着力保障市场流动性。因此,金融市场虽有振荡,但料不会发生系统性风险。另一方面,近年各大金融机构已构建了高度完备的线上交易和服务系统,疫情期间的交易便利性料无大碍。由此,本次疫情下,金融业的敏感性料将弱于“非典”时期,损失约为2019年同期产值的2%,对一季度经济增速造成0.16个百分点的拖累。

  其二,交通运输、仓储和邮政业。

  近日,受疫情影响,航空、铁路、公路等交通客运量均大幅下滑。但是,根据人民网统计,2020年春运前半程,客流量总体仅下滑11.9%。这意味着,在扣除春节旅游的客流后,约90%的春运旅客已经返乡,未来将形成刚性的返工需求。这一需求的兑现或较往年更加缓慢,但不会缺席。由此展望未来,一方面,随着春运返程开启,以及疫情在2月迈过高峰,客运流量有望部分修复。另一方面,虽然人口流动受限,但是为满足防疫工作、居民生活、企业赶工、远程办公等需要,货物运送量将相应增强,仓储、邮政、快递业务量亦将上升。由此预计,总体而言,交通运输、仓储和邮政业的净损失将占2019年同期产值的10%左右,对一季度经济增速产生0.39个百分点的拖累。

  其三,第二产业。

  疫情所造成的延期开工料将对制造业、建筑业产生显著的冲击,但是后续的赶工有望在一季度内弥补这一冲击的70%。同时,抗疫工作要求部分医疗用品企业提前、全力开工,也会形成对冲效应。由此,我们预计,制造业、建筑业的净损失约占2019年同期产值的1.6%,对一季度经济增速造成0.50个百分点的拖累。

  (3)缓冲器

  值得强调的是,历经近年的高速发展,当前互联网经济已深深根植于中国经济的供求两端。面对疫情造成的人员、要素流动障碍,互联网经济不仅有望保持稳定,其中与实体经济联系最紧密的电商物流网络,更可能为其他经济部门提供便利性加持,从而对疫情的经济冲击形成“缓冲器”。根据网经社统计,2019年上半年中国电商100强企业产值占GDP比重为12.9%。由此可以合理假设,对于上述冲击,互联网经济形成的抵减效应将不低于这一比例。

  (4)反弹企稳

  历史经验和学术研究表明,在疫情冲击过后,居民被迫延期的消费需求将集中兑现,工厂赶工扩产,叠加前期刺激政策的滞后影响,通常会推动阶段性的经济反弹,并最终回归长期增长轨道。我们认为,保守估计,这一作用将对三季度、四季度的经济增速分别带来0.2个、0.1个百分点的提振。

  (5)总体判断

  在本次疫情发生前,我们对2020年中国经济的季度增速预测依次是6.0%、5.9%、6.0%、6.0%。以此为基础,对上述的分项影响进行加总,可以推算出疫情影响下对中国经济的新判断:2020年,季度实际同比增速预计依次是4.3%、5.6%、6.2%、6.1%,全年增速将大概率守住5.6%的底线。

  基于上述测算,我们维持此前报告的基本判断。一方面,本次疫情将在短期内对中国经济造成较大压力,并且主要在一季度显现。因此,货币政策、财政政策和社会保障政策如果能提早发力,及时阻断冲击在五大渠道中的传导,则将实现更好的调节效果、更低的政策成本。另一方面,疫情冲击不会扭转中国经济长期增长路径。疫情平息之后,增速反弹所打开的短期投资窗口,以及后续经济增质所培育的长期投资机遇,将依然值得期待。

  (作者:工银国际研究部 程实博士 王宇哲博士 钱智俊博士 高欣弘)

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(2020-02-11)
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