“石以砥焉，化钝为利。”

　　根据国家统计局最新数据，一季度中国经济增速为-6.8%，消费、投资两大引擎均呈现显著的负增长，反映出本次疫情冲击的广度与深度。展望未来，伴随全球疫情的持续发酵，中国经济政策搭配预计将逐步淡化增长目标，强化民生关切。呵护中小微企业现金流以保障就业，纾困低收入人群以托底民生，将是未来政策发力的主方向。沿循这一方向，财政政策将居于主导地位，而货币政策将发挥辅助作用。因此，在下一阶段，中国货币政策预计不会跟随欧美的“超宽松”浪潮，而是紧扣LPR这一主轴，充分用好常规政策工具箱，形成一整套灵活、精准的施策体系。得益于未来LPR的持续下行，存款利率有望通过市场化途径渐次下调，存量房贷“换锚”将释放居民消费能力，而再贷款工具对中小微企业的定向扶助亦将增强。由此，重“角度”而非重“力度”的货币政策选择，有望对中国经济全局发挥结构性的活化作用。

　　疫情影响：冲击已至，结构将变。

　　2020年4月17日，国家统计局公布中国经济核心季度数据，反映出一季度疫情冲击的量级、特征与趋势。从总体量级来看，一季度中国经济遭遇负增长，实际增速下探至-6.8%。这一增速位于我们此前提出的兼用GDP支出法和生产法测算的增速中值区域，符合我们此前预期。其中，一季度社会消费品零售总额同比下降19.0%，全国固定资产投资（不含农户）同比下降16.1%，表明本次疫情对消费、投资两大引擎均造成了广泛冲击。从冲击结构来看，在复工复产延迟的影响下，第二产业增加值的同比增速较第三产业多降4.4个百分点，由产业规模所推算出的产值净损失亦更高，因此成为经济负增长的主要拖累。而第三产业得益于信息传输、软件和信息技术服务业、金融业的正向贡献，对经济增长的拖累略小于第二产业。从边际趋势来看，3月份的消费、投资、城镇调查失业率、周平均工作时间等关键数据均边际好转，表明在疫情冲击落地之后，中国经济循环的修复正在加快。

　　展望未来，在一季度冲击兑现之后，疫情对中国经济金融影响的结构特征预计将渐次转变，并驱动政策应对的因时调整。

　　第一，随着复工复产的修复趋近于完成，需求回暖的步伐相对滞后，亟待通过扩大基建、刺激消费等措施弥合供需落差。

　　第二，海外疫情拐点仍未出现，2020年全球经济衰退已成为大概率事件。外需低迷或将延续，内需的增长亟待成为主力，由此新型城镇化、老旧小区改造、集体建设用地入市等相对成熟的内需潜力点亟待加快释放。

　　第三，面对全球疫情冲击的长期化趋势，中小微企业以及高杠杆、高固定成本的企业，料将成为压力短板，亟待结构性的政策工具进行精准救助。

　　货币政策：不失定力，保持灵活。

　　一季度疫情冲击落地之后，中国经济较全球经济在“疫情周期”中领先一个身位，从而根本性地决定了国内外货币政策的立场分化。3月初至今，美联储连续推出零利率、开放式QE、2.3万亿美元信贷计划等超常规政策，引导了新一轮全球货币“超宽松”浪潮。与之不同，基于以下三大因素，未来中国货币政策料将保持方向上的定力与节奏上的灵活。虽然政策力度将适时渐次加码，但是市场此前所预期的强刺激料难出现。

　　第一，随着海外疫情影响的长期化，中国经济政策搭配预计将逐步淡化增长目标，强化民生关切。呵护中小微企业现金流以保障就业，纾困低收入人群以托底民生，将是下阶段政策发力的主要方向，对货币政策灵活性、精准性的要求将强于对整体力度的要求。

　　第二，根据3月金融数据，当前市场短期流动性相对充裕，但是企业中长期信贷需求不足。在疫情影响下，货币政策并不能有效创造信贷需求，积极财政的发力更能收获实效。根据我们预测，下一阶段，财政政策有望通过上调赤字率、扩容专项债和发行特别国债，推出总量约3.5万亿的“组合拳”。与之匹配，货币政策将退居辅助地位，更加专注于自身的政策目标。

　　第三，根据IMF最新预测，2020年中国将是少数实现正增长的主要经济体之一，这一前景正在吸引新一轮全球资本加速流入。截至4月16日，本月“沪深港通”北向资金净流入已达372.4亿人民币，较3月份678.7亿的净流出形成强劲反弹。此时如果启动货币政策的强刺激，或将导致资产价格过快抬升，驱动资金“脱实入虚”、放大金融风险。

　　政策选择：聚焦主轴，盘活全局。

　　基于上述因素，我们认为，下一阶段的中国货币政策将紧扣LPR这一主轴，充分用好常规政策工具箱，形成一整套灵活、精准的施策体系。从政策起始端来看，得益于通胀约束的转弱，未来LPR的调降将通过两个途径共同加速推动。一方面，MLF利率有望继续下调。另一方面，除前三轮降准外，2020年预计仍有两轮全面或定向降准，进一步降低金融机构的长端资金成本，从而引导LPR市场化加点的下行。综合来看，2020年全年LPR的总体降幅料将达到50个基点，并且伴随通胀回落，调整步伐将逐步加快。

　　从政策效果端来看，LPR的持续下降作为主轴，将激活三个层面的政策效应。

　　第一，由于贷款创造存款，贷款利率的稳步下行将市场化地引导存款利率的下降。相较于“一刀切”地调降存款基准利率，这一方式为金融机构提供了相对灵活的自我调节空间，同时避免了“利率并轨”的倒退。也正因此，未来存款基准利率调整的可能性料将低于此前的市场预期。

　　第二，随着存量房贷“换锚”的推进，LPR降幅越大，对居民利息偿付压力的纾解就越强。这弥补了货币政策难以直接刺激居民消费的结构性短板。

　　其三，LPR的下降能够增强对中小企业的定向信贷支持。基于一季度的政策创新，定向的再贷款已成为央行纾困中小微企业的重要工具。

　　由于金融机构可获的再贷款份额挂钩于其发放的、以“LPR+固定基点”为利率上限的普惠型贷款，因此再贷款对中小微企业的纾困作用将随LPR的下行而放大。与之匹配，我们预计，下一阶段惠及中小微企业的再贴现再贷款规模有望进一步扩张。

　　（作者：工银国际研究部 程实博士 王宇哲博士 钱智俊博士 高欣弘）

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