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通胀信贷存忧,实体企稳向好
 

  “宜未雨而绸缪,毋临渴而掘井。”

  11月通胀“破4”虽在预期之中,但当前猪肉价格仍在高位盘旋,其他农产品价格此消彼长,本轮通胀或存延续性与发散性风险。11月信贷数据亮眼,企业中长期贷款持续9个月同比多增。2019年下半年来,新一轮地方隐性债务置换推动债务腾挪至金融机构表内,是贷款结构表面优化的主因。真实融资环境方面,民企融资及偿债能力均相对不足,信用债违约及民营金融机构爆雷仍有隐忧。

  实体经济方面,受中美贸易摩擦缓和及“双十一”集中消费影响,整体出现改善迹象:投资端增速稳健,继续深化制造业升级,发力加码“新基建”;消费端触底反弹,部分源于10月居民部门延迟消费;出口端外需修复,经贸关系重构,长期结构性变化可期。

  通胀:CPI“破4”,PPI环比下滑,需警惕通胀超预期及扩散风险。11月,CPI同比增速达4.5%,相较10月再次跃升0.7个百分点。本月CPI大幅调高仍主要源于猪肉价格的冲顶,猪肉价格环比上升3.8%,弱于10月的20.1%,但同比仍上升110%,带动CPI同比增长2.64%。我们认为,12月CPI压力仍存。

  第一,核心动能猪肉价格仍在高位盘旋。高频数据显示,12月初并未延续11月末的猪肉价格的下行趋势,平均批发价仍盘踞于43元/公斤以上,预计12月猪肉价格下行幅度有限。

  第二,虽然本轮通胀有“超级猪周期”推动,但仍不可忽视其超预期延续与扩散的风险。11月,蔬菜价格同比上升3.9%,而在10月此项同比仅为-10.2%。从12月高频数据看,蔬菜价格仍在继续攀升。生产端价格仍保持疲弱,11月受基数减小影响PPI同比微升至-1.4%,但环比下降-0.1%。伴随12月翘尾效应进一步弱化,PPI通缩料将缓释。

  融资:新增企业中长期贷款同比连续9个月优化,民企融资微弱改善。11月社融新增1.75万亿元,存量同比稳定在1.7%。1-11月,新增企业中长期贷款(含委托贷款与信托贷款)累计值约为4.4万亿元,累计同比上升至31.4%。

  我们认为,虽贷款结构的优化已持续半年有余,但实体经济融资情况喜中藏忧。

  第一,11月新增企业中长期贷款主要来源于政府债务置换。在40号文明确金融机构置换隐性债务的操作细节后,2019年下半年,受制于融资收紧大环境,金融机构对地方隐性债务置换这类相对优质资产更为青睐。此轮债务置换逻辑与2014年底不同,更偏向于市场化原则化解,因此引致政府债务腾挪至企业贷款的增加。这从存贷款缺口的撕裂也可见一斑,11月M2增速同比增8.2%,比上月降0.2%,说明货币信用创造并未扩张。

  第二,违约潮来袭,民企融资“难”瓶颈仍未打破。11月民企融资虽边际改善,信用债净融资额(不包括同业存单与金融债)转正为109.5亿元,但就全年看,民企净融资额为负,而同期国企净融资额约为2.7万亿,民企融资需求较难得以满足。而偿债能力的不足则加剧民企融资“难”问题。11月信用债违约金额约为131亿元,较上月上升约34亿元,而发行对象基本为民企。着眼当下,12月信用债的违约风险只增不减,截止16日,发生违约金额约为127亿元,其中北大方正身为中央国有企业也加入违约的行列。第三,民营金融机构告别资产规模“高增长”,成本向民企转移。作为民营企业主要对手方的民营金融机构,依靠同业吸存的增长模式难以为继。2019年以来,民营金融机构的同业存单与金融债净融资额约为-1,800亿元。

  11月受中美贸易摩擦缓和影响,经济数据整体向好。

  (1)投资增速稳健,制造业结构持续优化:1-11月,固定资产投资增速为5.2%,与我们此前估计全年GDP增速达6.2%的假设相匹配。其中,1-11月基建投资累计同比为3.47%,较上月略有回升。上周中央经济工作会议再提基建重要意义,伴随1万亿提前下达的地方专项债新增限额逐步落地,年初即可投入使用,预计明年一季度基建将加速反弹支撑经济增长。制造业整体累计同比增速维持于2.5%,但结构加速分化,纺织业、食品等传统制造业投资增速持续走低,而计算机、电子等高新技术产业投资增速上升至13.8%。房地产投资累计同比增速下行至9.6%,地产处于下行周期迹象显露,但新开工面积与竣工面积仍维持较大剪刀差,为建安投资增速提供一定支撑。

  (2)消费触底反弹,但持续性待观察:11月社会消费品零售总额同比名义增长8.0%,为7月以来最高。在中美贸易冲突缓和之际,消费者信心可能获得一定修复,但本月消费数据冲高仍受 “双十一”电商节的刺激作用较大,而10月社零数据的低迷大概率是居民部门延迟消费的结果。临近年底,汽车零售本月同比降幅收敛至-1.8%(10月为-3.3%),或将继续回暖支撑消费韧性。长期来看,地产后周期消费有望成为消费需求的重要支点。

  (3)贸易冲突缓和,外需有望修复:11月进口金额当月同比增长4.0%,为3月以来第一次转正,主要源于中国加大对美国大豆采购力度的影响。同期,受中美贸易谈判利好释放,出口萎缩也有所放缓。从短期视角,上周中美第一阶段协议达成,11月美欧日PMI小幅回升,外需释放对出口形成一定利好。从长期视角,贸易冲突致使中国对美国出口下滑,但对东盟、东亚及欧洲等国家出口却有所上升。在总出口维持大致不变的情形下,对美出口所占比重由贸易冲突前的20%下滑至17%,而东盟则由13%上升至15%,对欧出口比重一跃超过美国。

  此情景下,中国进出口贸易或现长期结构性变化。 

  (作者:工银国际研究部 程实博士 王宇哲博士 钱智俊博士 高欣弘)

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(2019-12-25)
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