“虽千变与万化，委一顺以贯之”。

　　2019年，香港GDP出现十年来首次负增长，其中三、四季度连续同比增速显著下滑。2020年一季度，在疫情影响下香港经济增速更是创下了有记录以来的最大跌幅。受各方面因素影响，近期香港资本市场重现震荡，在美股等全球股指重新回升后市场氛围有所回暖，但投资者间分歧加大。我们认为，客观理解香港经济金融现实既需要理性认识短期之不变，也需要主动把握长期之变：作为典型的外向型经济体和国际金融中心，香港经济在全球经济疲弱、市场波动加剧的背景下难以独善其身，经济、社会、市场风险共振在所难免，但整体上港股底线清晰，对于贸易制裁直接冲击的影响不宜高估，联系汇率制正常运转无虞；随着中国经济金融体量的增长、双向开放的进一步深化，香港资本市场资产依托内地、资金依靠海外这一由历史形成的互补关系正在不断动态优化，但在大中华经济圈内香港仍具有独特性和唯一性，未来有望从投资内地的虚体转变为投资中国的实体，从走向世界的窗口转变为大湾区的特区。

　　“口头性”贸易制裁不宜过度恐慌，但经济、社会、市场因素共振值得关注。当前，市场关注的一个焦点是美国可能对香港采取的贸易制裁，主要为取消独立关税区。从影响量级看，该措施即便落地对香港经济的直接冲击也较为有限。

　　其一，改革开放以来，香港与美国的贸易额占比从约20%下降到约5%，而与内地贸易额占比自1985年超过美国后不断上升，当前已超过50%。

　　其二，当前香港对内地和美国转口超过/接近百倍于本地出口，进而取消独立关税区的实质性影响极低。

　　其三，香港总体对内地保持贸易顺差，而对美国呈贸易逆差，且从其出口结构看，美国在转口内地贸易中占比仅约4%，表明内地、香港对美依赖程度有限，而内地在转口美国贸易中占比近八成，且出口税率与美国业已提高的对华税率等同，只要中、美之间贸易摩擦不进一步激化则并无边际影响。因此我们认为，即使美国对港贸易制裁出台对经济也仅有不足1%的短期负面拖累。但应该看到，随着新冠疫情“黑天鹅”在全球范围内扩散，实体经济出现暂时停摆，金融体系显现高度脆弱性，全球衰退和通缩风险明显加大。如果贸易制裁伴随着资金流动、汇率机制、投资评级、市场扰动等方面的一系列限制性措施，并与新冠疫情、社会动荡、全球衰退等一系列因素发生共振，对香港经济金融稳定将带来不容忽视的复合冲击。

　　充裕流动性下短期金融市场有底，大国博弈焦点区域长期风险犹存。在疫情蔓延的冲击下，供给和需求端尚有诸多不确定性，当前涉及全球GDP总量80%的经济体限制人员流动，经济衰退已成定局。面对全球经济活动减速和产业链压力，主要宏观当局推出了前所未有的政策救助，也化解了短期流动性风险。我们认为，在全球流动性充裕的大背景下，香港金融市场底线清晰。虽然投资者态度和风险偏好有所分歧，但资金流入和流出并存使得市场并没有明显的调整压力。作为全球主要的资产配置高地，相对估值合理的港股市场在5月底仍有34万亿港元的市值，随着中概股等优质标的进一步提升市场吸引力，境内外增量资金仍有望持续流入。

　　从长期风险看，投资者仍然担忧市场的间歇性动荡：其一，取消香港作为独立关税区的地位，主要对香港本地贸易及相关专业服务带来负面影响；其二，信心冲击或令海外投资者缩小香港市场风险敞口，并引发脉冲式的资金外流；其三，在特殊的风险释放时点港币面临弱侧汇率压力，在港投机热钱可能冲击港元和离岸人民币市场；其四，中资企业在全球范围内的正常投融资可能受特定风险事件影响而遭遇破坏，甚至导致主权和企业信用评级调降；其五，全球投资ESG对中国市场的评价及特定行业的投资评级可能受到冲击，包括非美资金在内的全球资本被动撤出香港。尽管面临上述可能的冲击，但随着地缘政治风险逐步缓释，中国及香港各级政府政策指向更为明晰，社会信心有望渐次回调，打破金融风险与实体疲弱相互强化的危机传导闭环。

　　储备资产保障联系汇率制无虞，市场或经历“震荡-调整-恢复”三阶段。

　　从对于信心走向和市场稳定具有决定性意义的汇率制度方面，金管局当下有足够能力主动保障联系汇率的正常运转。从不同口径衡量的外储充裕度测算，港府外汇储备超过港币M1的两倍，相对于广义口径的港币M3比重也达到约46%，高于过去二十多年的平均水平。近期，港币甚至处于兑美元的强侧，这也与过去两年大部分时间不同，考虑到美国货币政策仍在宽松周期，所以港币对于美元的汇率风险总体可控。在此前提下，我们判断，香港金融市场在未来十年或经历三阶段不同走势。在短期（半年到一年内），伴随着社会不稳定因素与相关舆论加剧，各类风险集中释放、内外因素相互叠加，市场维持震荡走势。考虑到全球经济前景预见度低，投资者将持观望态度。在中期（两年到三年内），香港本地的社会动荡逐步被消化，但经济衰退仍在持续，市场从震荡市进入调整市。随着全球政策推动经济复苏，金融市场结构也相应转变，大湾区、中概股概念日益兴起。在长期（未来十年内），伴随香港经济的复苏，金融市场也渐次恢复，香港从自身的经济和金融方面也积极向服务大中华区经济高质量发展的功能转型，整体与内地的经济、金融生态有机融合。

　　香港仍具独特性和唯一性，未来将与大中华经济圈开放高地优势互补。回望过去，经过180年的演变和发展，香港作为成熟开放经济体和国际金融中心的底蕴得到了国际市场认可。借助与全球经济金融的密切联系，其也在过去四十年改革开放大背景下扮演了中国与全球交往重要桥梁的作用。当前，香港资本市场的资产方主要依托中国经济，资金方主要依托海外市场，而这一由历史形成的互补关系也将随着中国经济金融体量的增长、双向开放的进一步深化而不断动态调整。在中国经济金融体系中，香港仍具有独特性和唯一性，这不仅体现在香港金融服务产生和分配的管理趋于一体化、全球化，资金融通方式逐渐从国际借贷中心向国际资本中心侧重，金融机构高度集聚且彼此合作紧密，投资者结构以本地、欧美为主逐渐扩展到中国内地、亚太等其他国家或地区，也表现为香港资金和信息自由流动、税制简单、监管制度稳健、法治和优质专业服务的优势仍然长期存在，从而依然是全球具有竞争活力和便利营商环境的经济体。

　　展望未来，香港有望从投资内地的虚体转变为投资中国的实体，从走向世界的窗口转变为大湾区的特区，进而与大中华经济圈形成更为良性的互动：第一，香港与内地经济金融互联互通、深度挂钩大势所趋，中概股回归将进一步巩固香港作为中资企业境外融资中心的地位；第二，中国元素日益彰显带来内在聚变，香港在支持粤港澳大湾区和“一带一路”沿线国家与地区建设中 “超级联系人”的作用将进一步发挥；第三，香港作为离岸人民币中心在金融创新方面具有广阔空间，比如当下有建议指出港币可以考虑在适当时点纳入DCEP，从而推动形成离岸与在岸呼应的人民币国际化新格局。

　　（作者：工银国际研究部 程实博士 王宇哲博士 钱智俊博士 高欣弘）

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